（报告出品方/作者：华泰证券，代雯）

年度策略：诊疗相关业务全面复苏，坚守景气长坡

医院诊疗业务有望全面复苏。年新冠疫苗带动工业持续增长（9M21利润总额同比增长超80%），相应疫苗与核酸检测的支出也大幅增长，疫情相关支出占用医保支出。展望年，我们预计有望随着全球疫情的缓解，相关支出大幅下降，医院诊疗恢复从而全面复苏。由于年基数相对较低，医院诊疗相关板块的收入有望实现快速增长。

行业进入近五年估值下段，部分板块步入底部区间。截至10M21医药生物板块年预期市盈率为34.3x，处于近五年较低水平，低估值映射市场担忧集采无序且激进扩大。分板块看，CXO与医院处于近五年高位，医疗设备处于近五年中间水平，其余细分板块估值基本均处于近五年低位。

医药行业逐步筑底，A股更具投资机会。1）年我们更看好A股，从估值上看，除CXO和医疗服务外，绝大部分子版块的估值已经降至历史底部。医院诊疗活动相关的板块收入逐渐复苏，我们认为PEG在1附近的二线龙头具备较大的估值修复可能性。2）考虑到流动性制约（自年中以来，受海外投资者对中国政策持续性的担忧，港股医药股持续下降），我们对港股市场年仍较为谨慎。

2政策展望：趋于稳定，趋于能见

始于年的审评改革、始于年的创新药支付改革、始于的国家集采深刻影响企业行为与市场结构，我们认为医药板块政策不确定性正在逐步下降，高质量与真创新成为生存预期：1）制药板块政策扰动性下降，审批预计边际严格、推动研发从仿创向创新，创新药医保国谈常规化但偏向更高质量的创新药，仿制药集采常规化，已从口服固体制剂转向注射剂，未来向胰岛素、生物类似药、中成药等品类蔓延；2）医疗器械中人工关节国家集采落地、集采政策有边际缓和趋势，但考虑到品类众多，我们预期医疗器械集采影响仍将持续；3）医疗服务因市场认为政策存在不确定性，估值出现较大扰动。但我们继续看好龙头民营医疗在估值低谷期持续高速扩张，且定价体系存在优化可能性。

制药：审评边际趋严，创新药国谈常规化，仿制药集采范围扩大

审评改革：行业优胜劣汰，由仿创到创新。1）年两办发布44号文之后，监管部门持续出台重磅政策推进创新药研发、生产、支付产业链的改革；截至1H21，大部分鼓励性政策已然完善，进入查漏补缺阶段。2）年7月2日，CDE公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见打响行业优胜劣汰发令枪，全方位展示了国家相关部门推进创新药供给侧改的决心，倒逼行业进入第二次转折，从以推动上市为目标的仿创走向以满足患者需为目标的创新。

胰岛素集采：生物制剂集采开端。年9月，国家发文开展第六批集采（胰岛素专项），涉及10家企业、6采购组（二代和三代分别按速效、基础和预混分为3个组）共81个品规，标志生物制剂开始进入国家集采。本次集采有以下几个特点：

1）采取“基础量+增量”的分量规则，医疗机构自主分配。中选企业按照报价由低至高分为A（价格较低的一半企业）、B（剩余企业）、C（末位中选的企业）三类：1）基础量：第一名中选企业获得医疗机构对其报量的%，其余A类企业和B类企业获得80%，C类企业获得50%；2）增量：医疗机构自主选择C类企业量的30%作为增量分配给任意A类企业，对于未中选企业的量，其80%由医疗机构自主选择分配给任意A类和B类企业。

2）强调确保供应。当医疗机构选量超过每家机构供应中国市场最大产能的50%时，不再开放医疗机构选择该产品。

3）本次带量规则中将有多家中选，适当提高了中选率，以医疗机构对自身产品的报量为基础，同时医疗机构具有较强的调配权利，利好产能大、供应能力强、具备成本与销售势的龙头企业。PDB数据显示，我国胰岛素市场当前以进口厂家为主（二代胰岛素进口占比63%，三代胰岛素进口占比89%），我们预计此次胰岛素集采降价幅度相较化药将相对温和，国产龙头有望加速实现进口替代，重塑市场格局。

医疗器械：降幅边际缓和，范围推进扩大

人工关节国家带量采购结果已落地，集采政策有边际缓和趋势。在全国的带量采购实施之前，各地的带量采购已如火如荼的进行。年9月14日国家医保局组织开展人工关节集中带量采购产生拟中选结果，本次采购产品为初次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节，共48家企业参与，44家中选，中选率92%，其中爱康（爱康宜诚、爱康理贝尔）、威高（威高亚华、威高海星）、迈瑞、大博等国产龙头均中标。

拟中选髋关节平均价格从3.5万元下降至元左右，平均降幅80%，膝关节平均价格从3.2万元下降至元左右，平均降幅84%。本次集采中标价格降幅低于此前冠脉支架国家集采，集采降价趋向温和，且仅涉及初次置换关节，对翻修及定制关节的影响较小。

医疗服务：迎接扩张机遇

政策对社会办医支持力度逐年加大，政策驱动医疗服务行业高景气度发展。从年非公医疗实施市场调节价格以来，社会办医的发展阶段可分为：1）非公医疗实施市场调节价格，社会办医初现雏形（-）；2）政府支持力度持续加大，立法确定社会办医地位（-）；3）步入发展快车道，配套政策频繁落地（年至今）。

综上，随着以上政策纷纷出台，医院的走向如下：1）医院的补充地位不会动摇，医院医院空间，针对国内强劲的病患需求，我们看好公立及民营两者共同繁荣；2）药耗集采等基本是大势所趋，做好供应链管医院间重要的竞争指标；3）医疗定价的腾笼换鸟是定价合理化下的必经之路，因此加大复杂型项目的供应，提高诊疗的规范化和服务的医院的最终出路。

医院建设：强调提质增效，而非粗放扩张。年6月4日，国务院办公厅发布《关于推动医院高质量发展的意见》，明确了推动医院高质量发展的总体要求，即力争通过5年努力，医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转向精细化管理，资源配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素为更好提供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大疫情和突发公共卫生风险、建设健康中国提供有力保障。（报告来源：未来智库）

3制药：机遇挑战并存，出海以破局

疫情逐步得到控制的背景下，我们预期年药品市场有望逐步回暖，相关公司包括天境生物（IMABUS）、康诺亚（HK）、健友股份（CH）、司太立（CH）、通化东宝（CH）、恒瑞医药（CH）、先声药业（HK）、信达生物（HK）、康方生物（HK）。对于药企，市场最

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