来源：瞪羚社

作者：Kris.

　　年三季度后，高瓴的二级投资团队在生物医药领域的投资活动在明显减少，以调研为主，次数也并不多。

　　据海榕财富统计的数据，10月份只调研了制药装备和体外诊断两个大的方向，制药装备行业包括东富龙、海尔生物、楚天科技，IVD行业包括亚辉龙、迈瑞医疗、新产业、安图生物。而据媒体统计，年12月高瓴调研了2家科创板医疗公司，分别是惠泰医疗、南微医学，高瓴在年3月到年12月期间调研了公司8次，已经是“老常客”了，但引起我们注意是惠泰医疗。

　　动的PE机构，就在最近，四川锦江电子完成了新一轮的融资，唯一的认购方为高瓴创投，花费了3亿人民币拿下7.31％股份，投后估值超过40亿元。

　　值得注意的是，锦江电子、惠泰医疗同处电生理赛道，锦江电子是首家进入欧美心电生理市场的中国企业，惠泰医疗则是国产电生理厂商市场龙头。

　　在“万物皆可集采”的大背景下，被高瓴青睐的电生理赛道暗藏怎样的玄机？

　　01

　　电生理赛道的大机会

　　据不完全统计，约88％的心脏猝死是由于心律失常导致的。临床专家介绍，在人的一生中，几乎不可避免会发生心律失常，但心律失常多发生在心脏有病变的人身上，且严重的心律失常发生非常突然，救治成功率极低。

　　心律失常又可以简单区分为心动过缓和心动过速。正常人的心率60-次/分钟，如果高于次称为心动过速，低于60次则为心动过缓。

　　今天说说心动过速，房颤是最常见的快速性心律失常，房颤时心房出现快速紊乱的颤动，严重者会出现急性心衰、休克，同时血液容易在心房形成血栓，如果后续血栓脱落卡在身体某个部位，轻者致残，重者会导致死亡。

　　研究表明，房颤患病率与年龄呈明显的正相关关系，及我国心律失常出院人数正逐年增长。

　　房颤的治疗包含药物治疗和非药物治疗。药物治疗一般为首选治疗方案，但只能在一定程度内控制心律，需要长期用药，伴有一定副作用。相比药物治疗，有研究表明电生理为代表的非药物治疗手段在临床治疗效果上优势更为显著。

　　什么是电生理？

　　电生理手术又称导管消融手术。导管消融主要是通过穿刺血管，在数字减影血管造影机引导下，把电极导管沿着血管送入心腔，精确定位引起心动过速的关键病灶，用电极导管头端在局部释放射频电流，通过产生热效应使局部组织内水分蒸发，直接摧毁关键病灶，从根本上治疗心动过速，具有微创、不留疤、不需要全身麻醉的特点。

　　据沙利文数据显示，中国电生理器械市场规模由年14.8亿元增长至年的46.7亿元，复合增长率33.2％，预计到年，我国电生理器械市场规模将达到.8亿元，复合年增长率为32.1％。

　　在竞争格局方面，国产电生理企业由于起步较晚于外资厂商，且整体技术落后于强生、波士顿、美敦力等跨国企业，导致高端产品仍以外资品牌为主。年中国电生理市场，第一的强生市场份额占据58.8％，第二的雅培占据21.4％，国产厂商总体市场份额不超过13％，进口替代空间广阔。

　　02

　　借鉴海外巨头发展：国产厂商的突破机会在于三维标测与PFA技术

　　回溯强生、美敦力等电生理巨头产品的技术迭代路径，目前已延展出更安全、更高效的技术，未来国产电生理厂商有可能凭借这两个方向的技术突破实现弯道超车。

　　一是三维电生理介入技术。

　　三维消融技术定位通过磁电场融合进行定位，摆脱了二维技术利用X射线定位对病人造成辐射的弊端，减少了患者受X射线辐射的时间；同时，三维技术可构建心脏三维模型，精确显示病变位置并实现精准定位治疗，提高电生理手术的治疗精准度。

　　目前，国内只有少数几家头部厂商拿到了三维标测系统的注册证，包括微创电生理、惠泰医疗等公司。

　　三维电生理系统和IVD中的化学发光“设备+仪器”的商业模式有些类似。不同于二维设备开放式系统，基于磁电融合技术的三维电生理系统为半封闭式，即心脏三维建模情况下必须搭配使用自有品牌的三维电生理耗材。如强生CARTO3系统，消融导管及磁性标测导管均需与设备高度绑定，只有少数低价耗材可通用。

　　二是消融技术。

　　目前全球电生理消融技术包括射频消融、冷冻消融和脉冲消融（PFA）。

　　与基于冷热效应的消融方式相比，脉冲消融无需与人体组织接触即可达到消融效果，且仅对细胞膜产生作用，不会影响细胞外基质，被市场视为下一代主流的消融技术。

　　国际巨头波科为了挽回在电生理市场上的弱势，不惜耗费重金收购全球PFA技术龙头Farapulse与强生、美敦力对抗。

　　国内方面，德诺医疗已经率先完成了亚洲地区首例持续性房颤的PFA脉冲消融，其产品去年10月以启动注册性临床；锦江电子的PFA脉冲消融系统同样处于注册临床阶段，上市公司惠泰医疗的产品进度排在国内第三，预计即将进入临床阶段。

　　随着国产厂商的技术不断突破，我们对于行业龙头的未来有很大的期待。

　　强生年心脏电生理销售额达约30.30亿元，市占率为58.8％。而以惠泰医疗为例，年公司电生理营收仅为1.59亿，若未来进口替代加速达到15-20％的市占率，那么至少有8-10倍的增长空间。

　　以高瓴投资的锦江电子为例，年公司营收为.6万元，净利润为.02万元，目前投后估值42亿，对应倍市盈率及近90倍市销率，尽管看起来并不是颇具性价比的买卖，但也足以证明其对电生理赛道及锦江电子的看好。

　　03

　　惠泰医疗，令人纠结的好公司

　　惠泰医疗作为国内电生理行业的龙头，自然背负着很多期待。年前三季度，公司实现5.93亿营收，1.55亿净利润；预计今年全年的营收及净利分别为7.93亿、2.11亿。

　　优秀的公司往往与高估值并存。

　　公司市值从去年7月的高点亿一路下行至今天的亿，现在的市值对应年的业绩仍然不便宜，市销率和市盈率分别为20倍、80倍的水平，但如果公司能够在年延续40％增速的业绩增长，那么动态市销率和市盈率将下降至15倍与55倍。

　　解析惠泰医疗的营收构成，电生理与冠脉通路类产品是收入的主要来源，年公司主营业务收入中电生理、冠脉通路类、外周介入类、OEM分别占比33.26％、40.58％、13.8％、12.34％。

　　惠泰所布局的电生理、冠脉通路和外周介入这三大业务，无论从竞争格局还是成长空间来看，都存在非常有吸引力的机会，可谓眼光毒辣。

　　1、电生理：前文已经详述了电生理赛道的成长空间，尽管公司年受到疫情影响，电生理部分的收入有所下滑，但随着公司自主研发的磁电融合HTViewer三维心脏电生理标测系统上市，有望带动公司耗材的新一轮增长，该板块业务增速未来将超越35％的行业国内平均增长水平。

　　2、冠脉通路产品：什么是通路产品？从手术角度讲，从血管开一个口，到最后到支架放进去，做完手术，最后结束，除了支架以外所有用的器材，都叫通路产品。

　　一听到冠脉，可能都会联想到集采的支架，实际上除被集采的支架类产品外，冠脉通路类产品仍被外资品牌所主导，由于国产品牌起步较晚、医师使用习惯等因素，整体市场占有率较低。尤其在关键的导引导丝、导引导管和微导管领域，国产注册产品不足外资品牌的1/3。

　　目前惠泰医疗在国产厂商销售额排名中位列第三，前面两家厂商分别为麦瑞通和康德莱医械，PCI术虽然趋于成熟，但每年实施数量仍然保持稳定增长，如能从进口厂商抢下更多份额，头部国产厂商在此业务增量依然非常可观。

　　公司通路类产品收入从年的0.76亿提升至年的1.94亿，年复合增速近60％。

　　3、外周介入：年，外周及神经介入类手术量仅占国内血管介入手术总量约20％，从血管介入各个细分的生命周期判断，其拥有广阔的成长空间，国内外周血管介入器械市场规模由年的12.3亿快速增长至年的24.9亿（CAGR19.3％）。

　　惠泰医疗当前外周血管介入产品多为通路类产品，与公司冠脉通路产品工作原理接近，只有部分产品参数不同，目前有14个产品注册证为冠脉和外周产品通用，除了通路类产品外，未来公司还布局了胸主动脉支架、腔静脉滤器等研发管线，未来将在外周介入领域进一步发力。

　　公司外周介入板块的收入也从年的0.33亿增长至年的0.66亿，有望继续呈现高速增长态势。

　　结语：对于国产各个领域的器械龙头公司而言，最大的不确定性在于不知道集采哪一天会落在自己的头上，尽管惠泰布局的三个赛道国产化率都很低，短期内集采可能性并不大，但估值还是缺乏安全边际，或许再调整至年的动态市盈率低于40倍会更安全。