（报告出品方/作者：华西证券股份有限公司，崔文亮）1.CDMO行业：承载医药行业的专业化生产职能的机构CDMO（ContractDevelopmentandManufacturingOrganization），即定制研发生产机构，主要为跨国药企及生物技术公司提供临床新药工艺开发和制备，以及已上市药物工艺优化和规模化生产服务的机构，即为临床前和临床试验研究用药的生产、以及商业化药品生产。制药企业受医疗经费、创新药潜在收益率下降等影响，逐渐剥离生产职能、并与第三方CMO机构建立定制合同生产，实现专业化分工。CDMO行业发展历史：小分子大分子细胞与基因治疗的CDMO20世纪80-90年代小分子CDMO公司开始出现，最早通过并购制药企业工厂和自建等方式出现在欧洲，例如欧洲的Recipharm、Siegfried等，另外受成本影响和产业链供应优势影响，近10年产业链有逐渐向亚洲转移的趋势（尤其是中国）；20世纪90年代以来，生物药CDMO公司为满足制药企业的生物药产品临床用药需求和商业化需求逐渐出现，形成以Lonza、Catalent、BI、三星生物、药明生物等公司为主的竞争体系，行业依然处于成长期；年前后细胞与基因治疗逐渐兴起，跨国CDMO企业逐渐进入此领域，受终端细胞与基因治疗上市产品相对受限，目前仍处于培育期。全球来看，大型CDMO均为多元化的独立的机构，例如Lonza/Catalent/赛默飞三家大型CDMO企业，均涉及化药、生物药及细胞与基因治疗领域。且根据CDMO企业受承载主体的不同，主要分为两种不同的机构：即专业第三方CDMO以及附属于制药企业的CDMO提供商。海外CDMO企业的发展历史是其并购历史：全球来看，以3家比较有特色的CDMO企业，阐述其发展历史、来解读过去20年或者30年全球CDMO行业的发展情况，供投资者参考。本文选取行业技术和能力的绝对领先者Lonza，以及成规模相对纯粹的小分子CDMO龙头Recipharm和Siegfried。Lonza:行业技术和能力的绝对领先者公司最早成立于年的化工企业、年开始逐渐进入制药企业的中间体业务、年正式进入小分子CDMO业务、年开始建立生物药发酵产能、年后逐渐扩大生物药产能，年开始逐渐进入细胞治疗CDMO业务、年收购PharmaCell扩大产能供给。目前在全球有37家工厂，分布在20多个国家。公司作为全球CDMO行业的绝对领先者：公司目前是全球最大的小分子CDMO、生物药CDMO、细胞与基因治疗治疗CDMO企业，在发展过程中通过能力构建和并购持续拓展公司技术和能力范围。Recipharm:并购是其核心成长方式公司年成立于瑞典，目前公司在全球拥有分布在欧洲（瑞典、英国、德国、西班牙、意大利、法国、葡萄牙、以色列）、美国和印度的30个工厂，已成为全球最大的小分子CDMO企业之一。公司已从年的名员工、收入规模2.2亿瑞典克朗，成长到年的名员工、收入规模74.57亿瑞典克朗。公司发展路径：公司成立初期即通过管理层收购瑞典工厂完成，后续通过收购阿斯利康、雅培、诺华、罗氏、赛诺菲，以及后期收购葡萄牙、瑞典、印度、美国、意大利的CMO工厂实现收入呈现大幅增长。Siegfried:并购是其核心成长方式公司年成立于瑞士，并于年于瑞士证券交易所上市。业务上从年开始聚焦于CMO业务，年销售额已达到8.4亿美元、已成为全球最大的CDMO企业之一。公司目前拥有11个工厂、名员工，分别位于瑞士、法国、西班牙、德国、马耳他，以及美国和中国。发展路径：公司主要通过并购方式拓展产能、另外也通过自建的方式拓展产能，主要产能分布在欧洲，小部分位于美国和印度。2.产业趋势分析：全球CDMO呈现外包率提升的趋势国内内生需求逐渐爆发2.1.CDMO企业承接跨国药企生产职能，实现外包率的提升近年来，跨国药企纷纷通过出售API、制剂工厂聚焦核心，例如诺华在-年出售其位于加拿大、中国、瑞士、西班牙等地的工厂；另外我们跟踪诺华近十年处置出售/终止确认固定资产情况，尤其是在年和年创出历史新高、也代表着跨国药企转移生产职能的决心。我们判断，伴随着跨国药企聚焦前端研发和新型治疗技术的研发生产，当前化学药的生产职能将逐渐转移到CDMO企业中、预期整体外包比例将继续提升。2.2.新兴制药企业在研发管线中占比持续提升，给予CDMO企业外包率提升机遇根据IQVIAPipelineIntelligence统计的-年研发管线分布情况以及FDA在-年批准新药情况，我们整体判断全球医药行业呈现结构性改善，有一定的去大企业化：（1）新兴制药企业（EBP）临床I期及之前管线占比从年的68%上升到年的84%，呈现持续提升的趋势；（2）新兴制药企业（EBP）临床II期以后管线占比从年的52%提升到年的73%，延续前期管线的趋势、呈现逐渐提升；（3）新兴制药企业-年FDA获批新药数量占比分别为40%和60%，已经达到50%左右的水平。综上，考虑到新兴制药企业相对大型跨国药企对CRO和CDMO的依赖程度更高，我们判断未来随新兴制药企业的在研管线数量占比提升和FDA获批新药数量占比提升，预期未来对CXO行业（包括CDMO行业）的渗透率将继续提升。2.3.MAH制度共振下国内CDMO内生需求爆发CDMO内生成长逻辑：创新药爆发增长MAH制度等助推MAH制度的推进给予制度便利：自年11月开始MAH政策试点以来，国内已有数个采取CDMO外包的商业化品种上市、尤其是年以来商业化品种数量上升明显，例如达诺瑞韦钠（歌礼）、呋喹替尼（和记黄埔）、泽布替尼（百济神州）、尼拉帕利（再鼎）等多个品种实现商业化供货，有望为国内头部CDMO企业带来业绩增量。路径依赖：国内头部Biotech企业创始人大部分有海外BigPharma从业经历，一定程度有CXO机构的路径依赖。在“鼓励创新、腾笼换鸟”的整体政策氛围下和产业资本支持下，国内CDMO行业逐渐进入收获期。自年国内开始药审制度改革，陆续推出优先审评、加速审评等政策以及医保加速准入，整体推进行业从“市场”导向向“创新+市场”导向。~年作为国内创新药的起点，预期临床前研究2~3年、临床研究3~5年，预期到~年将成为国内创新药生产外包需求的高点。3.行业特质分析：工程师红利高固定资产收益是全球CDMO向中国转移的核心底层逻辑3.1.国内工程师红利为国内CDMO企业带来相对竞争优势CDMO产业具有科技属性，能极大程度享受国内工程师红利。考虑到国内CDMO企业很大程度上是服务于临床阶段的工艺开发和研究，头部CDMO企业药明生物、合全药业、凯莱英的研发人员数量占公司总体员工数量超过40%、另外其硕士以上人才占比相对较高，总之从人才构成角度来看，具有很强的科技属性，从而能有效受益于国内的工程师的红利。国内具有充足的生物、化学、医药等专业的工程师，且其人工成本相对欧美国家和韩国具有绝对竞争优势。考虑到改革开放以来，大批高端技术人才逐渐走向社会，且中国作为发展中国家相对欧美具有人员成本优势。根据彭博数据和各公司

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