（报告出品方：华创证券）

一、医药行业核心投资观点：板块估值低位，沿产业逻辑寻找成长α

（一）板块估值和溢价率水平处于历史较低水位

自年7月以来，医药板块总体处于震荡调整状态，时间周期已接近一年。去年7月高点至今，申万医药指数最大调整幅度达到37.81%，以最近交易日年6月2日计算，调整幅度也达到了34.27%。

然而在业绩端，医药板块仍保持强劲增长态势。根据我们对于医药行业A股上市公司年报一季报的统计，年，医药板块可比公司整体收入增速为14.15%，归母净利润增速为23.55%，扣非净利润增速为27.16%。年一季度，医药板块可比公司整体收入增速为14.60%，归母净利润增速为27.00%，扣非净利润增速为36.82%。

业绩增长叠加股价调整，使得医药板块整体估值较高的痛点显著消化。以年6月2日收盘价计算，医药板块整体市盈率为23.64倍，除了年低点外，已处于历史最低水平。同时，从板块溢价率来看，相比沪深指数%的估值溢价率，也已处年之后的最低水平。

（二）沿产业逻辑寻找成长α

展望未来，我们由于医药行业的刚需属性，疫情扰动对企业常规业务的影响非常有限，同时部分抗疫相关物资的需求拉动明显，板块业绩仍有望保持较为强劲的增长态势。在较低的估值水平下，企业将业绩增长转化为投资收益的潜力在不断提升。截至目前，A+H医药上市公司数量已突破家，投资标的高度丰富且业务形态繁多。以企业间业务本质属性和成长逻辑进行大致的切分，我们认为可以笼统划分为医药制造、医药创新、医药消费三种属性的业务。从产业趋势发展细节来看：

医药制造

我们认为，CDMO、API、仿制药等制药领域，及大部分的医疗器械领域，均具有较强的先进制造业属性。就资源禀赋而言，与许多产业类似，中国企业在药械制造领域也具备着较为明确的全球比较优势。过去数年中无论是药品还是器械领域，许多头部企业也用报表业绩较好地证明了其自身竞争力。中期维度，我们认为国内药械企业制造水平的提升，及由此带来的国际化突破，仍是医药行业这一阶段产业升级的重心，并有望最终形成一批在各自细分领域拥有一定全球市占率的大中型医药企业。因此，我们高度看好相关领域（药品CDMO、API、制剂出口等，器械综合性龙头迈瑞及软镜、低值耗材等）的成长性和投资价值。此外，专注国内市场的仿制药和器械企业，在集采压制下估值水平已处于10-20倍的低位。结合企业增长情况的差异，我们认为也已经具备了结构性的挖掘潜力。

药械创新

过去不到一年中，恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）高位下跌60%，侧面反映出国内创新药、创新器械领域从进入热潮到去泡沫的过程。我们认为，Me-too型产品快速陷入行业内卷，是最核心的矛盾点所在。而随着药监体系对于创新药械的审批逐步趋严、企业融资门槛提升，行业或已进入企业间分化和淘汰的阶段。企业间的竞争，也将从产品数量的比拼，转向产品质量。考虑到相关创新药械企业无论指数还是个股层面，普遍已经跌至了年前的水平，我们认为调整已非常充分。未来能够实现差异化乃至国际化的企业，在很低的市值水平有望具备较大的投资弹性。创新药械领域的价值挖掘空间在不断加大。

医药消费品

我们认为，中医药的部分领域及连锁药店、民营医疗服务等板块，均以内需为核心且具备一定的消费属性。由于产品和服务的需求刚性较强，龙头企业普遍具备较好的成长持续性。从今年以来的情况来看：1）中医药板块在支持政策的不断刺激下，

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