（报告出品方/作者：中泰证券，祝嘉琦，谢木青，张楠）

制药装备龙头，打造第二成长曲线

深耕制药装备，积极布局耗材

以冻干机发家，专注于制药装备及耗材。东富龙是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商，经过28年发展，已有超台制药设备、药品制造系统服务于全球40多个国家和地区的近家全球知名制药企业。公司通过纵向发展和横向拓展，已经成为从设备到耗材、从后段到前段、从国内到海外的全方位制药装备龙头企业，近年来通过积极布局耗材、开拓细胞治疗等新业务，不断打造第二成长曲线。

第一阶段（-）：受益新版GMP认证红利，发展为冻干机龙头。年推出国内首款冻干机，年推出冻干机系统，彼时市场份额达到22%左右，排名国内第一。受益于GMP认证红利期，公司持续快速增长，成为当之无愧的冻干机龙头。目前公司积极进行冻干机领域纵向发展，向冻干机工程理念目标逐步迈进，实现“单机、系统、工程”的螺旋式发展。

第二阶段（-）：多元化拓展，积极应对转型阵痛。年前后，随着GMP认证红利期进入尾声，公司积极拓展其他业务，-年先后成立原料药、生物工程、固体制剂等事业部，从而形成制药装备为核心（注射剂、原料药、生物工程、固体制剂），医疗科技（年介入）、食品工程（年介入）为辅助的产业布局。第三阶段（-现在）：设备耗材一体化，出海业务初具规模。得益于前瞻性布局，公司借助新冠契机实现制药装备尤其是生物工程板块的国产替代，同时积极进入海外供应链，海外业务空间进一步打开。另外医疗科技板块中的耗材业务初具规模、细胞治疗业务正处行业景气上行，进一步打造第二成长曲线。

郑效东为公司实控人，实际控股61.25%股权。总经理郑效东是公司实际控制人，持有公司41.25%股权，第二大股东郑可青女士（郑效东女儿）持有公司20%股权，郑效友（郑效东兄弟）持有公司1.11%股权。公司通过设立子公司、股权投资、投资并购等多种形式布局生物工程、医疗科技、食品工程等业务板块。

股权激励绑定核心利益。年公司推出股权激励计划，年3月12日正式授予限制性股票，价格9.69元。激励对象主要是公司董事、高管以及董事会认为需要激励的其他人员，共人。本次激励计划拟授予激励对象限制性股票万股，首次授予.5万股，占本计划拟授予限制性股票总数的88.93%，解禁期分3年，解禁比例分别为40%、30%、30%，业绩考核对应公司-23营收不低于35亿、40亿、50亿，同比增长30%、14%、25%，或者净利润不低于5.5亿、6亿、6.5亿，同比增长18.79%、9.09%、8.33%。预留授予的限制性股票.5万股，占本计划的11.07%，解禁期及考核条件相同。

生物工程、医疗科技成为新增长点，定增开启新一轮扩产

生物工程、医疗科技成为新增长点。-营收CAGR25.88%，归母净利润CAGR22.93%。年新版GMP认证改造完成后，订单减少导致-年公司利润出现大幅下滑，毛利率和净利率持续下滑，但公司依然积极拓展产品线，-年收入仍保持稳健增长。年开始竞争缓和叠加新产品推出，-年新冠疫情行业进入高景气，公司收入、利润开始触底回升，期间费用持续摊薄，盈利水平开始明显改善。年公司实现营收41.92亿元（+54.83%），毛利19.33亿元（+70.94%，毛利率46.10%），归母净利润8.28亿元（+78.60%），其中生物工程、医疗科技板块分别实现营收9.07亿（+%）、4.99亿（+%），分别实现毛利5.33亿（+%，毛利率58.76%）、3.42亿（+%，毛利率68.58%），2个板块毛利增量达到公司毛利增量的79%。

在手订单饱满，未来高成长可期。在手订单、合同负债是公司营业收入、净利润的先行指标，当前公司合同负债仍然处于高速增长阶段。根据公司定增问询函回复，截至22Q1，公司在手订单85.29亿（含税），其中复杂制剂配液系统约4.80亿元（占比5.63%），冻干机系统、隔离器及后包装线等约33.03亿元（占比38.73%）；CGT装备及耗材约1.79亿元（占比2.10%）。此外，俄罗斯药企JSCR-Pharm在手订单金额为0.95亿元（占比1.11%）。

定增开启新一轮扩产，奠定新增长引擎。公司拟定增募资不超过32亿元，投资生物制药装备产业试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、杭州生命科学产业化基地项目等。近年来公司积极布局生物工程、细胞及基因治疗、耗材等新业务，在行业持续景气、业务持续拓展的背景下，公司开启新一轮资本开支打开未来成长空间。生物制药装备产业试制中心项目：全面增强制药工艺理解能力，扩充微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂装备产能，建设期36个月；江苏生物医药装备产业化基地项目：生产冻干系统、后道灯检和包装线制药装备，扩大产品产能，建设期24个月；杭州生命科学产业化基地项目：为细胞和基因治疗新型生物药提供符合GMP要求的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类等产品，建设期36个月。

装备耗材一体化，进口替代进行时

传统装备业务增长稳定，生物工程、复杂制剂提供新增长点

制药装备是公司核心业务，其中生物工程、注射剂等驱动成长。制药装备业务-年收入CAGR24.26%。年收入33.18亿元（+53.17%），毛利率38.40%，收入、毛利占比分别为79.14%、65.92%，为公司核心业务板块。该板块包含注射剂、生物工程、口服固体、原料药、检查包装等，近些年受益于新冠疫情催化、复杂制剂深度发展、生物药蓬勃发展等，生物工程、注射剂等业务呈现高增长趋势，我们重点分拆这2个业务情况。

生物工程受益生物药蓬勃发展，正进入快车道。年公司成立生物工程事业部，开始进军生物工程设备耗材，-20年开始逐步具备从设计到设备制造、安装施工、自动控制以及验证的生物制药整体解决方案提供能力。年收入9.07亿元（+%），毛利率58.76%，收入、毛利占比分别为21.63%、27.57%。我国生物药蓬勃发展，空间广阔。根据灼识咨询数据，年中国生物药/生物制品市场规模约亿元，年约亿元，预计年达到亿元，-年CAGR14.07%。生物药蓬勃发展带动上游生物工程需求旺盛。生物药的销售毛利率一般在80-90%，即生物药的生产成本占终端销售额的10-20%，生产成本中设备成本大概占40%。经测算，年生物工程设备市场规模约亿元，年达到亿元，-25年CAGR20.83%。

公司是生物工程后端龙头，不断向前端突破。前端：原液制备环节，包括上游发酵和下游纯化，主要涉及各类生物反应器、培养基、一次性袋子、过滤设备耗材等，公司产品线已经涵盖生物反应器、配液系统、层析超滤系统等，客户持续突破，已成功供应国内生物制药头部客户，-收入分别达到2.23亿、9.07亿元。后端：制剂制备环节，包括除菌过滤、罐装、冻干、轧盖、灯检、贴签包装等，公司传统强项无菌灌封、冻干、检查包装等装臵在国内已经具备相当高的市占率。

复杂制剂深度发展，注射剂系统新增长引擎出现。注射剂业务年收入13.81亿元（+13.09%），毛利率47.43%，收入、毛利占比分别为32.95%、33.90%。高端复杂制剂在国内起步较晚，药品获批较少，但发展迅速。根据灼识咨询数据，年中国复杂制剂药物市场规模约亿元，预计年增长至约亿元，-年CAGR15.6%。复杂制剂作为制药行业快速发展的细分领域，将成为制药装备企业重点竞争的方向，其中配液系统作为复杂制剂生产工艺的重要装备，可完成药品灌装前的药液配制和药液配制完成后的除菌过滤。目前国外高端复杂制剂制药装备处于市场垄断地位，国内高端复杂制剂装备面临技术和工艺挑战，国产化前景可期。年中国复杂制剂配液系统市场规模约2.81亿元，年增长至约9.31亿元，预计年达到21.94亿元，-25年CAGR18.70%。

公司高端复杂制剂配液系统进入加速放量阶段，通过多年积累的冻干、灌装等技术，切入高端复杂制剂生产制备流程各环节，重点发展高端复杂制剂工艺设备，突破国外高端复杂制剂制药装备垄断地位。-21年，公司已承接并交付多套复杂制剂配液系统，客户包括正大天晴、恒瑞医药等。、、22Q1公司复杂制剂配液系统在手订单分别为2.82亿元（含税）、4.29亿元（含税）、4.80亿元（含税），在手订单快速增长。

耗材加速布局，抹平设备周期性，提供长期成长性

医疗科技业务紧追前沿，初具规模。医疗科技业务-年收入CAGR71.92%。年收入4.99亿元（+%），毛利率68.58%，收入、毛利占比分别为11.91%、17.72%，为公司辅助业务板块。该板块包含细胞治疗、耗材、消毒等，近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，我们重点分拆这2个业务情况。

积极布局四大耗材，进一步完善商业模式。目前耗材业务总结为培养基、层析介质、过滤组件、一次性耗材等四大类，经测算，生物药上游耗材市场空间预计年达到.17亿元，-25年CAGR32.20%，潜在空间广阔。

培养基：子公司自研，瞄准工程及人体免疫细胞。1）市场空间：年中国培养基市场规模6.13亿，年达到26.3亿，预计年达到71.0亿，-年CAGR22.0%。2）竞争格局：国产培养基的市场份额从年的18.6%提升到年的33.7%，预计国产替代将进一步加速。年中国前三培养基厂商赛默飞、丹纳赫、澳斯康分别占有36.7%、15.7%、12.3%。3）公司布局：年4月设立东富龙生物试剂布局培养基，瞄准工程细胞及人体免疫细胞。年开始陆续推出细胞培养基产品，主要瞄准工程细胞和免疫细胞方向，产品基本均为化学限定培养基。目前已有适用于CHOK1细胞的液体、固体培养基产品及人T-淋巴细胞悬浮扩大培养的无血清培养基。

层析介质：收购千纯生物，产品线升级对标海外龙头。1）市场空间：根据Markets统计及预测，年全球色谱填料市场规模为21.2亿美元，到年增长至29.9亿美元，-年CAGR7.16%；其中中国年规模1.25亿美元，到年增长至2.13亿美元，-年CAGR11.3%。2）竞争格局：全球色谱填料行业格局相对稳固，市场集中度较高，行业CR3（丹纳赫旗下的思拓凡、日本东森、伯乐生命）达到50%。国内基本由进口厂商占据，国产化比例不到10%，国产厂商主要包括博隆格、纳微科技、蓝晓科技、赛分科技等。

3）公司布局：21年6月，东富龙医疗科技收购嘉兴千纯生物，22年2月，嘉兴千纯生物在上海成立子公司，作为公司在上海的生产基地。公司现有产能单产升、年产升生物分离介质洁净生产车间。目前琼脂糖、葡聚糖软胶产品线齐全，性能对标Cytiva，涵盖了亲和层析、疏水层析、离子交换层析、混合模式层析、凝胶过滤层析等层析领域。其中行业主流的琼脂糖凝胶介质技术路线，公司在Purose产品线基础上新开发Rigose系列产品，在刚性、粒径均一性、孔径和空间结构等方面全面提升，在层析过程中体现出更低的层析反压、更高的操作流速、更高的吸附容量和更高的分辨率，性能对Cytiva拳头产品。

过滤组件：参股赛普过滤，产品持续突破。我国生物工艺过滤材料起步较晚，20世纪60年代我国开始研发试制微孔滤膜，70年代末逐渐形成制药工业过滤使用的单品种小批量生产能力，年以后微孔膜制备有了较大发展，生产出多种材料滤膜。但主要用于净水、食品饮料、环保等领域，符合生物工艺要求的过滤材料生产企业数量很少，进口替代空间广阔。

1）市场空间：经测算，年国内生物药工艺膜过滤市场规模12.94亿元，预计年达到52.87亿元，-25年CAGR32.50%。2）竞争格局：国内市场基本由进口厂商把控，预计国产占比5%-10%，国产供应商主要包括科百特、九龄科技、赛普过滤、多宁生物、乐纯生物等。3）公司布局：年4月东富龙医疗装备投资入股赛普过滤（成立于年3月），年3月，东富龙增资持股至30.8%。年9月赛普过滤首批制药除菌级滤芯订单完成交付，10月超滤膜包正式上市，12月除病毒过滤膜通过第三方验证。

一次性耗材：贯穿原液、制剂工艺的新一代解决方案。1）市场空间：经测算，年中国一次性耗材市场规模54.47亿元，预计年达到.71亿元，-25年CAGR34.83%。2）竞争格局：国内市场基本由进口厂商占据，国产占比预计5%左右，国产厂商主要包括东富龙、楚天科技、森松国际、多宁生物、乐纯生物等。3）公司布局：公司布局一次性技术装备与耗材已有数年之久，逐渐提高占比。一次性装备在生物工程板块进行开发，目前公司的生物反应器系统50-L、配液系统10-2L、储液系统50-L已经逐步成熟进入快速放量阶段。

一次性耗材由子公司上海东富龙医用包装材料、河南东富龙医用包装材料两家子公司开发，分别对应上海和郑州生产基地，其中郑州基地拥有6多平方的厂房，年10月正式投入生产，增加产能50万套/年，实现郑州、上海两地供应总产能达到80万套/年。

细胞治疗东风已至，积极抢占制高点。公司早在年就将细胞治疗作为重点投入方向。年细胞制备组收入2.46亿元（+.5%）。细胞治疗进入快速发展期。随着全球范围内对细胞治疗的深入研究和CGT药物的逐步上市，CGT市场迎来广阔前景。根据弗罗斯特沙利文预计，我国细胞治疗市场规模将由年的33亿元增长至年的亿元，CAGR高达53%。其中CART细胞疗法市场空间将由年的23亿元增长至年的亿元；其他细胞治疗市场空间将由年的10亿元增长至年的亿元。

细胞疗法蓬勃发展，上游装备耗材国产化大有可为。国内CGT制药装备相关产业起步较晚，部分中高端设备长期依赖进口，细胞培养开发、离心提取、分离收集、无菌连接系统等工艺技术与国外领先企业存在差距。由于进口装备耗材成本高昂，国产厂商积极布局，逐步打开进口替代空间。根据灼识咨询数据，年中国生物药细胞培养及设备市场规模约9亿元，年达到39亿元，预计年达到亿元，-CAGR23.93%。

公司积极布局细胞治疗设备，切入CGT新蓝海。公司在年就已经开始系统性推进研发工作，年将细胞治疗作为重点投入方向。经过10余年的发展积累，公司目前已经初步具备细胞治疗整体解决方案提供能力，已陆续成功开发出细胞制备全站、蜂巢培养箱、细胞扩增系统、液氮存储系统以及培养基等部分CGT制药装备及耗材，并向多家CGT制药厂商实现销售。年、22Q1公司在手订单分别为1.52亿元（含税）、1.79亿元（含税）。

借新冠契机加速出海，国际业务结构优化

新冠业务出海，加快进入发达国家供应链。-年公司海外收入占比就达到15-20%左右。-年随着国内业务的高速发展，公司海外收入及毛利占比逐步下滑。年以后国内新版GMP认证改造周期的结束，国内市场迎来阵痛，同时随着公司产品品质及产品线完整程度的提升，国际市场的竞力持续加强，海外收入规模迎来大幅增长。-21年受益新冠疫情催化，公司加快进入发达国家供应链。年公司海外收入达到10.40亿元（+97.80%），收入、毛利占比分别达到25%、36%，国际化已具备相当规模。

出口结构有望优化，高端设备/耗材潜在空间广阔。借助新冠契机，公司出口产品有望实现高端化，同时加速融进发达国家供应链。出口产品：此前产品以较为成熟的冻干系统、注射剂解决方案为主，新冠疫情后，公司原液环节的生物工程设备及耗材在近2年实现了出口突破。一次性耗材通BPOG验证，获得高端生物制药供应链敲门砖。出口地区：目前公司海外收入主要来自俄罗斯、印度，自新冠疫情以来，公司凭借强大的制造优势和产品竞争力，开始进入发达国家供应链。年2月公司为大型CDMO公司Recipharm法国工厂供应配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备，该工厂为Moderna的mRNA新冠疫苗提供代工服务。

盈利预测

关键假设：主营业务假设：1）注射剂：注射剂业务进入成熟期，复杂制剂提供新的增长点，假设-24年该业务增速5-10%，毛利率维持在45%。2）生物工程：生物药蓬勃发展带动上游生物工程业务需求旺盛，公司早在年就成立生物工程部，积极介入，快速成长。假设-24年该业务同比增长70%、40%、40%，毛利率维持在55%。3）医疗科技：近些年受益于细胞基因疗法陆续上市、耗材便利性等，细胞治疗、耗材等业务发展迅猛，公司依托东富龙爱瑞思、东富龙千纯等子公司平台积极布局，提前卡位蓝海市场。假设-24年该业务同比增长70%、50%、40%，毛利率维持在70%。4）其他业务：口服固体、原料药、检查包装、食品装备、净化工程等依然维持行业发展趋势，维持过去的增速区间。

期间费用和所得税的假设：1）销售费用：随着新兴业务的销售力量投入，可能带来销售费用的增加。2）管理费用：随着新业务规模提升，管理费用未来3年可能有所提升。3）财务费用：未来3年保持稳定。4）所得税：未来3年维持在13%左右。业务拆分：我们预计公司-24年收入55.62亿元、69.36亿元、86.34亿元，同比增长32.68%、24.70%、24.47%；归母净利润10.40亿元、13.12亿元、16.48亿元，同比增长25.69%、26.07%、25.65%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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