从年，苏格兰外科医生发现柑橘类食物，如柠檬和酸橙可以用于治疗败血症。年，波兰化学家首次提出“维生素（Vatamin）”并成功提取了VB3……一系列维生素重要发现接连出世，科学家们将维生素对生命健康的价值挖掘到了极致，人们开始相信摄入维生素可以预防多种疾病，保健品的商业旅程“孕育而生”。

江西天新药业股份有限公司（下称“发行人”）就是一家从事单体维生素产品的研发、生产与销售的企业，主要产品为维生素B6、维生素B1和生物素，实控人为许江南、许晶父女直间接持股73.79%，成立于年，年11月变更为股份有限公司，年3月发行人更新了招股说明书，拟申请上交所主板上市。

估值之家翻阅招股书发现，这家家族式企业非但规范性存在诸多瑕疵，而且募投项目产能消化也面临严重问题，报告期内远超实际经营能力的惊人分红力度也映射出其上市动机就是为了“圈钱“。

一、规范性存在诸多瑕疵：同业竞争未得到彻底清理

1.年是否通过关联交易操纵毛利率？

估值之家发现，发行人主营产品的毛利率与单体维生素价格呈现正向趋势关系、与产量呈现反向趋势关系。报告期内，单体维生素价格位于高位、产量缩减时，毛利率超过60%，相对应的收入、营业利润增长。价格位于低位、产量增加时，毛利率也可以维持在45-55%左右，对应的收入、营业利润减少。

以发行人的主要产品之一维生素B1为例，年从元/千克下降至不到元/千克、前后单价高达2.5倍左右，年维持在不到元/千克横盘震荡、年在疫情期间迅速超过元/千克之外，其余时间均在元/千克以下稍低于年横盘震荡，年价格波动也属于横盘区间。

发行人的另一主要产品维生素B6也与维生素B1呈现高度吻合的波动性，年由高位将近元/千克下滑至元/千克，年维持元/千克横盘波动，之后短暂涨价后维持在低位元/千克左右波动。

由此可见，在年-年受突发事件以及环保政策影响，单体维生素大幅以倍数级上涨，年开始受产能增长影响快速下滑后年至年6月相对稳定。经测算，年-年维生素B1单价降价3.64元/千克时毛利率却上升3.18%，而年-年单价降价91.15元/千克时毛利率仅上升7.81%，毛利率波动与单价波动相比明细弹性不足，除去原材料价格的因素外，是否还会有其他原因呢？

一般情况下，直销模式下由于发行人签署长期合同、毛利率受产品价格的波动的影响并不大，而经销模式下的毛利率势必受产品价格波动的影响较大。

但在年发行人主打产品维生素B1、B6销售价格骤降60%的情况下，当年经销商模式下的毛利率居然比直销模式高出0.03%。

这里的问题是，在年产品售价骤降的情况下，实控人是否存在通过操纵关联贸易商或采购商、在转嫁成本或操纵销售价格的同时维持发行人经销模式下高毛利率的行为呢？

为了寻找问题的答案，估值之家查找了招股书、天眼查等资料。发现年订单客户为经销商、且由经销商下游客户回款的比例高达58.19%，而年至年6月此比例却仅为25%-29%，而该比例也已经超过了经销模式业务占比52.3%，详见下表：

一般而言，非关联方的经销商由下游客户回款比例波动幅度理应比较稳定，比如-三年间5个百分点之内的小幅波动就比较合理。

据招股书披露，发行人为谋求上市减少了与关联公司的业务往来，同时带来了经销商下游客户回款比例的减少。

这是否意味着，年大量经销商经销商下游客户实质上是受发行人控制的，因此才导致了58.19%的异常回款比例？

2、同业竞争尚未得到彻底清理

为解决同业竞争问题，实控人控制的浙江天新于年底关闭维生素生产线，并将部分设备、商标、专利等转让给发行人，其余生产设备报废处理。

截至招股书签署日，浙江天新仍保留了维生素B6、萘普生、萘普生钠原料药的药品再注册批件，旗下子公司和孙公司均与发行人有贸易往来，同业竞争尚未得到彻底清理。

此外，上海纽瑞茵为实控人控股的浙江天新全资子公司，报告期各期发行人向上海纽瑞茵的采购金额占其采购总额的比例分别为9.30%、8.26%、11.93%和5.57%，占比纽瑞茵的主营收入超过60%。值得

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