中科荣膺公益中国 http://nb.ifeng.com/a/20190521/7468801_0.shtml

（报告出品方：华创证券）

一、医药大行情蓄势待发

我们对年医药行业的行情充满信心，我们认为当下正是集采政策对行业影响的低点、防疫政策对行业影响的低点、行业估值的低点，更是新一轮医药大行情的起点。

（一）集采政策对行业影响的低点

集采已经涉及医药几乎全部领域，部分领域已经进行多轮集采。仿制药集采已经进行七轮，22年11月1日起，第七轮仿制药集采进入正式实施阶段。仿制药七轮集采后，集采药品品种达到个。生物制品中，生长激素、胰岛素等已开展集采。创新药谈判进医保从年启动以来，已进入第5个年头。年以来，国家医保局累计通过谈判将种创新药、救急救命药纳入了国家医保目录，平均降价幅度超过50%。医疗器械中，国家集采品种有冠脉支架、关节、脊柱，地方集采涉及的品类已非常多，如人工晶体、OK镜、种植牙等。集采政策日益趋于合理化。仿制药集采中，同一品种中选企业数量增加、带量比例更加合理、品间熔断缩小价差、一省双供保障供应等政策体现出集采的合理化。生物药集采中，以胰岛素为例，在报量和分配量方式、分组和竞价标准、采购周期等方面跟药品有明显区别，针对生物药制定了合理的集采政策。医疗器械集采中，坚持“一品一策”的原则，从采购比例、分组、入围、竞争、中选、分量等环节的规则上都给予了差异性很大的独特设计，让具体规则更科学更合理。集采的影响走向两极化。如果企业产品单一、市占率、海外收入占比低，则需要较长时间来消化集采的影响。如果企业产品丰富、市占率低，则有望通过集采以价换量，如爱博医疗的人工晶体在集采后放量、南微医学的产品在南京集采后放量、迈瑞医疗的发光装机在安徽集采后明显加速等。

集采对行情的影响会领先于集采的落地。比如信立泰的代表品种氯吡格雷，在年11月4+7带量采购文件正式公布前，市场对集采降价已有预期，公司股价较当年高点已有明显回调。又比如国产二代胰岛素龙头通化东宝，当年12月武汉宣布对胰岛素进行集采时，市场普遍担忧胰岛素集采降价会从武汉拓展至全国，而经过近两年的预期催化，当年11月国家胰岛素专项集采正式落地后，公司股价则表现出相对平稳的走势。再如安图生物，在年8月安徽发光集采之前，公司股价就已经开始回调。

长期来看，集采对于行业的健康正确发展意义深远：一方面，集采倒逼企业创新。集采前我国药品价格和器械价格存在虚高的现象。药品中，如第四批和第五批集采中体量较大的贝那普利、度洛西汀和伏立康唑三款过期专利药在国内的售价远高于美国。器械中，冠脉支架在国内的价格也是明显高于美国。集采倒逼企业转型升级。药品集采后，从近年国内IND的数据可以看到，国产新药研发数量显著增加。以华东医药为例，公司通过自主开发、外部引进、项目合作等方式重点在肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域的创新药及高技术壁垒仿制药进行研发布局，截至22H1华东医药在研项目合计86个，其中创新产品及生物类似药项目43款。医疗器械公司在集采后也在谋求新业务和转型。以乐普医疗为例，公司除了加强核心心血管器械研发外，在消费属性的眼科医疗器械、医美医疗器械和内窥镜医疗器械的业务探索已取得实质性进展。

另一方面，集采挤掉了医药流通过程中的灰色费用空间，引导企业转变营销模式，从原来拼渠道、拼营销的模式转化为质量和价格竞争，真正做到让产品放量。以华海药业为例，在全国集采推行下以及公司积极拓展新销售渠道、新产品销售等影响下，国内制剂收入高速增长。以爱博医疗为例，公司在各地区人工晶状体集中带量采购中广泛中选，近年来随着集采政策逐步落地，公司人工晶体销售量快速提升。

集采是一件利于民生、利于国家、利于企业的好事情。痛苦是短期的，受益是长期的。固然有很多企业因为集采而经营困难，但还是有很多企业走出集采的困境，发展了新的业务，研发了新的产品，开拓了新的市场甚至走向国际化，变得更强。集采走向医药研究视野已经长达四年，过去我们一直在找不受集采影响的投资方向，经常提政策免疫，但是最终我们发现，医药几乎所有的领域都受到了集采的影响。政策免疫将不复存在，只有创新、营销、国际化才能推动行业和相关公司不断向前。需求一直都在，且越来越旺盛，机会很多，但也需要企业去奋力争取。集采让很多公司的业绩到了一个新的低点，股价到了新的低点，但是新的低点也是新的起点，很多企业可能回不到前期的业绩和股价水平，但也会有很多企业重新创出新高，再上台阶。简单而言，集采，让医药投资，再次充满机会。

（二）防疫政策影响的低点

防疫政策对诊疗量和住院率有较大影响。从诊疗人次来看，20年疫情刚爆发的阶段，诊疗人次断崖式下降，随着国内疫情得到控制，诊疗量有所恢复。但由于疫情的散发，国内医疗机构诊疗人次仍未恢复到疫情前19年的水平。从住院率来看，20医院住院率较19年下降近3个百分点，21年有所恢复，但仍低于19年水平。

病毒本身可能朝传播更强、危害更弱的方向发展。相关研究显示，与此前的奥密克戎病毒相比，奥密克戎变异株BA.5.2分支传染性更强、传播速度更快、病毒代间距短的特点，部分病例甚至1天传1代。该毒株的基本再生数为18.6，是原始毒株的5.6倍、Delta株的3.65倍、奥密克戎BA.2的1.39倍。病毒传播力变强。但病毒危害或更弱。22年11月14日，中国工程院院士张伯礼表示，“当前的临床实践表明，新冠病毒造成的重症和死亡比例很低，意味着新冠病毒的致病力减弱。从病毒进化规律推测，新冠病毒趋于稳定、毒力趋弱的概率大。国内对抗新冠疫情的ICU建设、疫苗、口服药的准备日渐充裕，具体来看：

1）ICU建设。国医院ICU床位数达到10%。根据卫生统计年鉴，截至年底，我国二、医院总计约1.3万家，床位总数合计约万张，目前中国ICU床位13万张（重症医学科6.7万张+其他专科ICU6.3万张左右），ICU床位有待增加。

2）新冠疫苗：目前国内批准了多款新冠疫苗，除了灭活疫苗之外，还批准了重组蛋白、腺病毒载体等不同技术路线的疫苗，并允许进行序贯接种。

根据卫健委联防联控机制新闻发布会公布，截至年11月4日，全国累计报告接种新冠疫苗34亿.1万剂次，接种总人数达到13亿.2万，已完成全程接种12亿.7万人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的92.48%和90.24%。完成加强免疫接种8亿.9万人，其中序贯加强免疫接种.8万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿.8万人，完成全程接种2亿.3万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.62%和86.35%。

3）新冠口服药。新冠口服药作用机制包括3CL抑制剂、RdRp抑制剂等，目前国内有多家药企正在进行研发。

中医药方面，最新的第九版《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》中纳入多款中药，包括以岭药业的连花清瘟胶囊/颗粒等。

防疫政策愈发精准和细化。22年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。此次通知在坚定不移贯彻“动态清零”总方针的基础上，进一步提升了防控的科学性和准确性，最大限度的减少疫情对经济社会发展的影响。

疫情下，医保基金结余量超预期。20年我国医保资金当期结余为亿元，创历史新高；21年我国医保资金当期结余亿元，累计结余达到亿元。近年来政策对创新的支持力度加大，充裕的医保支付有望给有竞争力的企业带来较好的业绩贡献。

年，新冠进入Omicron阶段，传播性更强，给各地防控带来极大的压力，各地有效实行精准防控，但是疫情依然此起彼伏，给医疗服务和医药其他细分行业带来一定的负面影响和冲击。但是展望年和以后，对Omicron的防范手段更加充裕和进步，居民对病毒的认知更加清晰，疫苗、特效药和ICU建设更加充分，甚至如何在精准防控下正常开展业务也逐渐摸索出方法。整体我们认为，年就是防疫政策影响医药行业最大的一年，年往后，行业有望在低基数下重新向上。

（三）行业估值的低点

截至/11/30，申万医药PE（TTM）为23.9倍，申万医药PB（LF）为3.19倍，均处于历史低位；申万医药较沪深的估值溢价率为%，也处于历史低位。

医药调整时间长达两年，相对部分重点行业调整时间更长。如食品饮料行业从年2月开始调整，调整时间为1年10个月；电子行业从年7月开始调整，调整时间1年5个月；新能源行业从年11月开始调整，调整时间为1年1个月。

医药的全基配置比例处于低位。22Q2之后指数有较大幅度下跌，预计医药配置比例继续下降，到Q3预计略有回升。

尽管经历了一波反弹，但是依然有较多板块处于底部。比如原料药、疫苗、血制品、医疗服务、CXO板块等。热门板块的热门公司上涨较多，但是热门板块依然有较多底部公司，存在业绩和未来股价超预期的可能性。以有wind盈利预测的医药上市公司为例，57家器械上市公司中有38家公司PEG（PE(23E)/23和24年归母净利润复合增速）小于1；33家中药公司中有20家公司PEG小于1；34家化药公司中有25家公司PEG小于1。当前医药行业在热门行业里面调整时间最长，调整最充分，尽管前期由于超跌有了一定的反弹，目前整体的估值水平还是在历史的低位，全基的配置水平依然处于历史低位，依然有较多的高景气板块因为不可持续的原因处于底部，反弹幅度较大的热门板块里依然有较多投资机会等待挖掘。预计整个医药行业在年将充满投资机会。

二、创新药：看好板块否极泰来

（一）创新药数量逻辑向质量逻辑转化，差异化和国际化是未来核心

在政策引导，人才回流，资本助力三驾马车的加持下，年以来创新药行业迎来爆发式增长。

年，国产新药IND数量达到约个，继续保持高速增长。（国产新药IND数据筛选：剔除疫苗/中药、品种去重）-年，每年都有近10个国产新药获批上市，主要来源于-年的IND品种。随着近年来IND数量的爆发式增长，预计未来几年国产新药每年获批的数量有望保持在20-30个水平。

年开始，国内临床试验数量迅速增长。年，国内临床试验数量达到个，同比增长近50%。从试验阶段来看，无论是总数还是每年新申报数量，I期临床研究占比约50%。

年IND增速放缓，数量逻辑逐渐向质量逻辑转化在国产新药申报数量爆发式增长的同时，我们看到Me-too型创新内卷的问题也越来越突出。许多靶点、领域扎堆严重，热门靶点（PD-1、Claudin18.2）临床项目数量往往超过30个，冷门靶点（NTRK）项目数量也能超过10个。

以推动国内头部biotech公司崛起的核心品种PD-1/L1单抗为例。年至今，已有4款进口和10款国产PD-1/L1单抗获批上市，多款国产PD-1/L1单抗处于审评或者关键临床阶段。目前，PD-1/L1单抗仍然处于抢占适应症和市场份额的阶段，各家产品仍然存在成长空间。但长期来看，由于供给过多，随着医保谈判持续进行，PD-1/L1单抗净利率趋向于普药化。而当前biotech公司的费用率普遍处于较高水平阶段，短期盈利压力较大。

年以来，创新药审批制度逐步趋严、创新药股价板块性的大幅回调等因素，均在使行业逐步回归理性。

国内差异化

市场曾担忧过进口新药获批速度快对国产新药有影响。但事实证明，在当前这种定价水平下，进口产品的竞争力有限，国产新药Me-too进口替代已经常态化。国内创新药的临床可及性已经得到大幅提高，但最终，创新药同样需要兑现利润。而Me-too内卷带来的结果是扎堆产品的价格下跌、净利率下降、市场份额不稳定，最终影响DCF结果，盈利预期变得模糊。

创新国际化

预计未来每年都有国产新药在海外获批上市销售，创新药国际化进入了收获期。欧美市场的高定价和高渗透率能够将中国创新药价值十倍放大。但同时，欧美市场的难度远大于国内，一般而言只有best-in-class或者first-in-class品种才能确保商业价值；me-too产品国际化象征意义更大。

（二）传统药企迎来创新升级收获期

年以来，国家监管部门持续发布政策推动制药行业改革。年3月5日，国务院办公厅发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，仿制药一致性评价正式启动。年底，伴随国家医保局成立和首批仿制药带量采购落地。至今，医保局已经完成了7批带量采购，共覆盖了个药品，大部分是常见病、慢性病用药，涉及金额占公立医疗机构化学药和生物药年采购金额的35%。带量采购使得仿制药价格大幅下降，平均降幅超过50%，导致以过去仿制药为主的制药板块进入阵痛期。曾经国内领先的药企普遍是凭借首仿专科药起家，随着带量采购进行，仿制药大品种陆续崩塌，市场也逐步抛弃了仿制药板块，选择了政策免疫的方向。带量采购等系列政策的目的并非单纯的打击制药工业，而是引导行业进行升级迭代，创新药成为产业升级的明确方向。年开始，一批传统药企在政策倒逼之下大幅提高研发投入，向创新药转型升级。A股药企研发投入（费用化+资本化）从年的亿元增长到了年的亿元。

各家公司根据自身的资源禀赋选择了不同的创新研发策略，包括：自主研发、引进海外产品国内权益、委托外包公司研发、新药销售代理等。经过5-7年的研发投入后，传统药企逐渐迎来了收获期，一批自主研发或者海外引进的产品进入临床III期或者NDA阶段，部分公司的产品已经获批上市成为公司增长的动力。

传统药企不仅在国内市场迎来了收获期，出海方面斩获也颇多，部分传统药企甚至实现了对跨国药企的产品授权（科伦药业将2款产品授权给了默沙东），部分公司出海进展顺利（海思科近期完成了环泊酚在欧美的第一个III期临床、亿帆医药F-美国提交了上市申请）。

随着新药不断获批上市，未来3-5年传统药企营收有望提速，摆脱过去几年因集采受损下滑的处境。从Wind一致预测的营收数据上，也可以看到这种趋势的可能性。换言之，大品种放量的逻辑，对目前的医药板块仍然适宜，只是大潜力品种，从上一轮的专科首仿药，迭代为了当下的创新药。而不变的，是医药行业需求的旺盛增长。

与此同时，随着传统药企存量业务经历多次集采后逐渐出清、新产品获批上市贡献销售增量、以及研发布局成熟，部分药企的研发投入强度逐渐开始从“过高”水平回落到足以保证持续产出的正常水平。

值得注意的是，起初随着集采和研发投入不断增加，研发增速快于营收增速，负面影响直接体现在了利润端，药企ROE水平陆续下降。而随着各家药企收获期陆续到来，制药板块的ROE有望触底反弹，并有望体现为阶段性的利润增速快于营收增速。

三、医疗器械：医疗设备受益政策利好，低值耗材低估值高增长

（一）医疗设备：受益国产替代大浪潮和贴息贷款等政策支持

国内医疗器械行业迎来国产替代大浪潮。国内医疗设备大部分产品仍由进口企业主导，国产替代空间广阔。近年来国内医疗器械市场的国产替代进程加速，一方面，国内医疗器械企业经过多年技术积淀，部分产品性能已达到甚至超越进口水平，性价比优势突出；另一方面，政策支持采购国产医疗设备，各项支持采购国产医疗设备的政策持续推出。贴息贷款有望带来一波设备采购更新高峰期。22年9月，国家卫健委发布了关于使用财政贴息贷款购置医疗设备相关建议的通知，其中涵盖了六大购置主体和具体设备配备清单。预计全国范围将带来约亿元的医疗设备贷款需求。新基建持续推进，重点

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