桃李面包()：费用加大利润略承压中长期成长路径清晰

类别：公司机构：德邦证券股份有限公司研究员：张梦甜日期：-01-08

产能扩张持续推进，主业有望维持稳健增长。桃李年至年前三季度收入增速分别为29%、23%、18%和17%，收入增速有所回落主要是受限于当前产能布局的瓶颈，尚无法在非成熟市场进行大规模铺货。桃李已加快非成熟市场的产能建设，武汉工厂原计划年一季度投产，预计实际投产时间提前，武汉及山东工厂的产能于年逐步释放。收入有望维持稳健增长；短期费用投放或加大，利润端略承压。短保面包目前尚处于发展前期阶段，不存在明显的挤压式增长，但达利美烘辰的进入，尤其是在试水了桃李东北成熟市场之后加大在桃李非成熟市场的布局，或导致桃李新市场费用投放加大，桃李的利润端或受到一定影响；

核心管理层未减持，家族持股比例仍较高。自年12月公司股票首次公开发行的限售股解禁至今，大股东合计减持万股，但实控人中吴学群(现任总经理)、吴学亮(现任董事长)未有减持。目前家族持股比例合计76.98%；回购股份用于员工激励，有助于进一步激发活力。年11月15日，桃李发布股份回购预案，计划自董事会审议通过回购股份方案之日起6个月内，以自有资金-万元，通过集中竞价方式回购公众股份，回购的价格上限为50元/股。本次回购股份拟用于员工持股计划，有利于实现员工及公司利益一致性，进一步激发活力；

桃李积极应对竞争，中长期成长路径清晰。目前桃李正处于跑马圈地阶段，随着桃李成熟市场的进一步深耕，以及新建产能逐步投产、新市场加速培育，预计未来五年公司收入、利润均有翻倍空间；

投资建议：维持“增持”评级。桃李在短保面包行业有多年的积累，看好其竞争壁垒及成长空间。短期公司利润端或承压，将-年EPS由1.16/1.40/1.70略下调至1.12/1.26/1.48，对应PE分别为38.5/34.0/29.1倍，维持“增持”评级；

风险提示：新市场拓展不及预期；竞争加剧导致费用率大幅提升；食品安全问题。

五粮液()首次覆盖：营销改革成效显着数字化转型持续发力

类别：公司机构：西部证券股份有限公司研究员：雒雅梅日期：-01-08

五粮液作为浓香酒王，历史底蕴丰厚，产区和产能优势明显。五粮液所在地宜宾位于“中国白酒金三角”核心区域，素有“名酒之乡”的美称。五粮液拥有中国最大的白酒生产基地“十里酒城”、多年历史的明代古窖、古传秘方工艺，不仅产能规模业内领先，其高端产能也优势突出，占行业高端酒产能接近30%，仅次于茅台。随着政策对白酒生产线的解禁，行业马太效应将进一步凸显，为优势产区和名酒企业带来更好的发展机会。

高端白酒格局稳固，量价空间齐备。白酒行业从量价齐升的阶段逐步过渡到结构性增长阶段，进入结构性繁荣的长周期。高端白酒竞争格局稳固，销量占比仍在上升通道，同时稀缺性、需求刚性使得价格提升还有空间。预计19-21年高端白酒消费量CAGR约10%，高端白酒均价CAGR约5%。

发展势能增强，蓄力集团“后千亿”时代。19年作为营销改革年，全面导入控盘分利模式，利用数字化赋能推动转型，从高层架构到渠道人员都进行了相应的优化调整，将有效保障公司未来各项改革措施落地。我们认为公司已由过去的“增量改革”开始转变为“存量改革”，持续升级的改革措施将大大强化公司发展动力，保守预计未来三年五粮液高端酒销量CAGR11%，均价CAGR6%，均快于行业增速，并带动公司利润率提升，为集团冲刺世界强的目标贡献重要力量。

投资建议：预计19-21年公司营业收入分别为//亿元，归母净利润分别为//亿元，EPS分别为4.46/5.43/6.39元。我们认为19年公司营销改革成效显著，叠加产品更新升级、管理效率提升效应和数字化赋能转型，预计公司19-21年净利润年复合增速为23%，我们给予五粮液20年可比公司平均PE28X估值，对应目标价.04元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行压力加大；白酒行业税收政策调整，提价不及预期

晨光文具()深度报告：产品与渠道实力护航科力普处在快速增长轨道

类别：公司机构：山西证券股份有限公司研究员：杨晶晶日期：-01-08

投资要点：

公司简介：传统文具龙头转型升级，“一体两翼”焕彩前行。公司成立于年，主要经营晨光及其所属品牌学生文具、办公文具、儿童美术等产品，文具产品线广度和深度均位居国内前列。近年来，公司收入净利润增长亮眼，盈利能力持续提升，实现连续两年营收增长率均超过34%，近5年营收增长率为22.91%，受益于新品、高毛利率精品文创产品收入占比提升，近年来ROE、毛利率提升明显。

行业分析：传统文具量价齐增，精品文创、办公直销初显锋芒。(1)传统文具：刚需群体、消费升级支撑量价齐增，行业集中度较低。文具消费的价格敏感度较低，未来增长动能将在“量的增长”基础上，叠加附加值溢价带来的“价的增长”。(2)精品文创活力迸发，文化大IP打造爆款产品。传统文具品牌已有不少大IP合作案例，双十一期间，京东“疯狂2小时”IP系列文具销额达到年同期的8倍。(3)办公直销市场快速释放，龙头平台发力空间较大。按家头部客户最保守的0亿元的年采购金额估算，至少还有亿元的头部客户订单尚未释放。

产品与渠道驱动成长，传统业务实现破局。(1)产品端：设计研发与供应链优秀，推动毛利率、量价齐升。上半年，公司书写工具收入同比增长10.49%，突破了16年以来的个位数增长；学生文具收入同比增长26.67%，扭转15年以来增速持续下滑的局面。(2)渠道端：多元化渠道拥抱“新零售”，晨光科技助力线上销售高速增长。“晨光系”零售终端超过7.8万家，其中包括标准样板店、高级样板店、加盟店、海外门店和办公店五大类门店。

精品文创乘势而上，晨光生活馆营业收入高速增长，门店数量与经营效益双双提升。前三季度，晨光零售大店(杂物社)收入4.2亿元，同比增加91%，其中杂物社收入3.07亿元，生活馆收入1.12亿元。截止三季度末生活馆共家，九木杂物社家(其中自营家，加盟76家)。

从门店经营效益来看，-年，晨光生活馆单店收入由60.38万元增加至.97万元，年均复合增长率为14.75%。

办公直销增长亮眼：科力普已成规模，增量与存量皆有发力空间。(1)招投标方式下竞争压力较小，持续中标大客户推动业绩高增。(2)深耕存量客户，利润率与客单值有望提升。(3)相比京东、苏宁企业购等电商平台，科力普这样的垂直服务平台的相对优势除了自有产品生产制造能力(更具专业性、直销价格优势)之外，还有更加重要的落地服务能力(配备专门人员/团队长期对接，沟通更流畅，服务更精细、更贴心)。

盈利预测、估值分析和投资建议：

预计公司-年实现归母净利润为10.25、13.27、16.62亿元，同比增长27.1%、29.4%、25.2%，对应EPS为1.11、1.44、1.81元，PE为43.74、33.80、26.99倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：

宏观经济下行风险；地产调控政策风险；产品同质化风险；精品文创推广不达预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧；行业政策变化风险等。

东方航空()：世界品味东方魅力

类别：公司机构：德邦证券股份有限公司研究员：韩伟琪日期：-01-08

国有控股三大航空公司之一。公司总部位于上海，是中国国有控股三大航空公司之一。东方航空在原公司的基础上，兼并中国西北航空公司，联合中国云南航空公司重组而成；是中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司。Q3公司实现营业收入.0亿元，归母净利润43.7亿元。

依托上海等区位优势，枢纽网络效应显现。公司以上海、北京为双枢纽，通过天合联盟加持，优化航线布局和运力投放，构建通达全球的航空运输网络。依托上海绝佳的区位优势，通过天合联盟合作伙伴，公司的航线网络可通达个国家和地区的1,个目的地。公司始终致力于机队结构的更新优化，机队平均机龄5.7年，机龄优势位居世界前列，成为全球大型航空公司中拥有最精简高效机队的航空公司之一。东方航空保留黄金商务线京沪线在首都机场的平稳运营，其他在京航班全部转场至大兴机场，积极建设北京大兴机场综合交通新枢纽。

航空需求长期稳定，民航发展基金减半利好航空运输业。根据空客的《全球市场预测(-)》的研究，表明不考虑外部经济环境的变化，在历史的长河里看，全球的航空运输量大约每15年翻一倍，即在未来20年期间，收入客公里将保持4.3%的复合增速，因此可以得出航空运输业在未来较长的一段时间内市场需求的确定性强、发展前景比较乐观的结论。民航局发文从年7月1日起将向航空公司收取的民航发展基金征收标准减半。此政策实施后可以直接减少公司营业成本，年下半年对航空公司业绩贡献较大，年更是全年受益。

盈利预测与投资建议。东方航空抓住大兴机场和浦东S1卫星厅投入的机会，北京枢纽与上海枢纽协同呼应，形成“双龙出海”的航线网络布局。我们认为航空板块处于行业底部，随着票价市场化、供需结构改善，叠加油价汇率企稳，航空股盈利将大幅改善。我们预计-年归母净利润分别为45.60亿元、73.40亿元、86.18亿元，同比增长68.3%、61.0%、17.4%，EPS分别是0.28、0.45、0.53，当前股价对应-年PE分别为20.9X、13.0X、11.0X。公司目前当年PB为1.4倍，我们建议给与公司1.5倍PB的估值，年对应目标价为6.23元。

首次覆盖，给与“增持”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑风险；航油价格波动风险；汇率波动风险。

明阳智能()重大事件快评：预中标三峡广东MW海上订单试水新机型提升竞争力

类别：公司机构：国信证券股份有限公司研究员：方重寅日期：-01-07

明Ta阳b智le能Su2m02m0a年ry]1月6日公告，预中标三峡新能源阳西沙扒三期采购I标段(MW)和三峡新能源阳西沙扒五期(MW)海上风电项目，中标总金额约为32.95亿元，占公司年度经审计营业收入的48%，预计对公司年及年的经营业绩产生积极影响，项目预计年5月份开始第一批供货，年7月份完成供货。

国信电新观点：1)如果此次顺利中标，预期显著提升公司和年营业收入。2)公司占同一批招标容量的50%，获得最大市场份额；3)项目拟采用公司MySE6.45-风力发电机组，因该机型属于新开发机型，目前尚未量产，此次交付将帮助公司迅速实现新机型的量产化，为未来的市场竞争奠定基础。4)投资建议：公司深耕海上风电赛道，在手海上风电订单累计超过4GW，且均为年抢装项目。此次中标三峡MW新机型订单，有利于公司快速回收研发和产能建设投入，促进产品制造成本下降，提升未来的市场竞争力。5)风险提示：公司首发限售6.49亿股预计在年1月23日，可能对股价形成压力；新机型研发投运存在一定风险。由于尚无法确定新机型的制造成本和毛利润，因此维持此前盈利预测，预计19-21年归母净利润6.31/10.12/11.92亿，对应EPS为0.45/0.73/0.86元，对应当前股价PE为28.4/17.7/15.1X，公司是年国内海上风电新增订单容量排名第二的整机厂商，拥有非常确定的业绩成长性，维持13.33-15.77元的估值区间，维持“增持”评级。

评论：

中标三峡新能源阳西沙扒MW海上风电设备招标，占据半壁江山。

公司1月6日公告，本次中标金额约,万元，占公司年度经审计营业成本约63.73%，占公司年度经审计营业收入约47.74%；中标风电机组单千瓦价格分别为元和元，与公司年上半年销售的海上风机售价相当，预计对公司年及年的营业收入产生积极影响。

本次中标项目公司未能准确测算出净利润，其原因如下：1、本次中标的两个项目机型为公司MySE6.45-风力发电机组，因该机型属于新开发机型，目前尚未量产，大部分原材料尚与供应商谈判中，项目成本尚无法准确测算；2、后续合同谈判涉及对本次投标的供应商配置、供货范围和技术要求，可能对本次中标阶段的成本测算产生一定程度的影响。

预计公司在-年完成MW(78台套)6.45/新机型的生产和销售，将有效的分摊相关的模具成本，积累工艺流程、优化整体解决方案，可以促进新产品成本快速下降，提升市场竞争力。

17亿可转债顺利上市助力整机及关键部件研发制造年1月7日公司可转债上市，本次发行募集资金总额为17亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为16.8亿元。募集资金用于10MW海上风电整机及关键部件研制项目、MW风电场的建设以及补充流动资金。风机零部件质量决定风力发电机组质量，公司投入资金提升风力发电机组核心部件的研发、设计和制造能力，不仅可以有效控制成本，提升盈利能力，还可以从整机系统角度对风机部件进行优化设计，提高风机运行效率及可靠性，从而更好满足客户的多层次需要，保持企业的产品核心竞争力。

年由于抢装需求旺盛，预计公司对外销售容量将翻倍至5GW，其中陆上销售量4GW，海上销售量1GW左右。

截至年三季度末，公司在手风机订单合计12.56GW，其中待执行订单8GW，中标未签合同订单4.56GW。

投资建议：巨额订单在手，年业绩高成长确定性强，维持增持评级如果此次成功中标MW海上订单，预期显著提升公司和年营业收入，项目拟采用公司MySE6.45-风力发电机组，因该机型属于新开发机型，此次交付将帮助公司迅速实现新机型的量产化，为未来的市场竞争奠定基础。

投资建议：公司深耕海上风电赛道，在手海上风电订单累计超过4GW，且均为年抢装项目。此次中标三峡MW新机型订单，有利于公司快速回收研发和产能建设投入，促进产品制造成本下降，提升未来的市场竞争力。

维持此前盈利预测，预计19-21年归母净利润6.31/10.12/11.92亿，对应EPS为0.45/0.73/0.86元，对应当前股价PE为28.4/17.7/15.1X，公司是年国内海上风电新增订单容量排名第二的整机厂商，拥有非常确定的业绩成长性，维持13.33-15.77元的估值区间，维持“增持”评级。

风险提示：公司首发限售6.49亿股预计在年1月23日，可能对股价形成压力；新机型研发投运存在一定风险。

银轮股份(006)：新能源热管理龙头再获合资车企订单

类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：白宇/刘文婷日期：-01-07

事件：公司近期获得东风日产、上汽通用订单，分别配套油冷器和水空中冷器，于年7月和年10月开始配套。

受益于行业供给收缩，乘用车突破海外市场。公司近年来突破海外市场，乘用车业务不断取得新进展，获得通用、捷豹路虎、日产雷诺全球配套订单，预计将锁定未来五年乘用车业务稳健增长。

新能源热管理量价齐升，打开成长空间。新能源热管理单车价值较传统汽车提升三倍，公司在新能源发展初期已展露头角，获得吉利、比亚迪、广汽、沃尔沃、通用等新能源配套项目，订单估算超30亿，预计将在年陆续开始供货。

国六尾气后处理有望在明年高速增长。年7月商用车将推行国六排放标准，公司前瞻布局EGR等尾气处理装置，预计该产品销量将在明年开始显著增加，成为公司新的潜在增长点。Q4天然气重卡尾气后处理销量大增，预计约增加收入万。

投资建议：我们预测年、年归母净利润分别为4.3亿元、5.1亿元，对应估值分别为15、13倍。

风险提示：乘用车销量持续低迷；国六排放升级推广不及预期。

亿帆医药(00)：F-国内临床III期研究达到预设评价标准技术平台实力得到验证

类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：杜佐远/王斌日期：-01-07

事件：公司公告,根据临床试验数据统计结果表明，F-中国III期临床试验的有效性结果已全面达到临床试验预设评价标准，疗效与对照药物(原研进口药物重组人粒细胞集落刺激因子)相当。另外，F-的整体安全性良好，较对照药物，不良事件发生率及严重程度等方面均无明显差异，与F-相关的不反应多为轻中度，表明F-具有良好的安全性和耐受性。F-在国内III期临床试验有效性与安全性均达到预设评价标准。

点评:

国内临床试验结果良好，验证双分子技术平台实力F的国内III期临床试验于年5月获得临床批件，年4年完成首例受试者入组，年6月完成末例受试者随访。

F-国内III期临床试验的成功，为申请国内F-的新药生产提供了必备且关键的条件，同时也为F-美国FDA生物制品许可申请(BLA)提供了坚实的基础，公司双分子技术平台的研发、生产工艺技术水平也得到了验证。我们预计F有望于上半年申报中国NDA，年有望在国内上市。

F-：保守预计海外市场销售峰值5-10亿美元，中国市场销售峰值近20亿元

IMS数据显示，年全球长效G-CSF市场规模约为50亿美元(不含中国)，短效G-CSF市场规模约为15亿美元。安进年报披露，年Neulasta全球销售额为44.75亿美元，近年来销售额基本稳定在45亿美元左右，年美国市场销售额为38.66亿美元。此前已有Mylan、Coherus和Sandos的Neulasta生物类似药分别于年6月、年11月和年11月获得FDA批准上市。目前F-首个美国III期临床试验(04-方案，与安慰剂的对照试验)已达到主要临床终点，获得预期评价标准；第二个国际III期临床试验(05方案，与原研品Neulasta的对照试验)已经进入末例访视阶段。我们认为F-获批概率高，预计-年有望获得FDA批准。

F-有望成为第5个上市的长效G-CSF，保守按10-20%的市场占有率计算，销售峰值可达到5-10亿美元。

目前我国每年新发肿瘤新发癌症病例万例/年，《柳叶刀·肿瘤》研究数据显示，全球最佳化疗利用率为57.7%，预计接受化疗的患者人数可达万人。初治患者中性粒细胞减少性发热症(FN)的发生率在25%-40%。考虑到长效G-CSF陆续进入医保后，渗透率有望大幅提升，假设35%的化疗患者使用长效G-CSF，若每位患者平均接受4个周期化疗，每个化疗周期使用1次长效G-CSF，每周期治疗费用约0元，则长效G-CSF整体市场规模约为97亿/年(万*35%*0元*4次)。

米内网数据显示，年国内短效G-CSF市场规模为30.8亿元，长效G-CSF市场规模约为20亿元。目前已有齐鲁制药的“新瑞白”、石药集团的“津优力”和恒瑞医药的硫培非格司亭3种长效G-CSF上市，“新瑞白”和“津优力”年销售额分别为11.2亿和8.77亿元。假设F-在国内上市后占据20%市场份额，则销售峰值为19.4亿元。保守预计，F-全球市场销售峰值可达7.77亿美元(中国+全球其他地区市场合计，人民币：美元=7.1计算)。

20年合理估值亿元，对应股价20.6元：预计20年药品净利润5.8亿+，增长27%，给予20倍PE，合理估值亿；生物创新药一级市场(preipo估值)权益估值35亿，IPO上市后估值有望达50亿元；泛酸钙按元/千克计算，销量相比19年有提升，预计8.8亿净利润，按PE=10X计算，估值90亿。预计19-21年净利润10.13/13.20/14.09亿元，同比增速37%/33%/7%，20年PE14倍，管理层积极进取，兼具成长股和价值股属性，公司20年制剂、创新药和原料药三大业务均向上，1年期30%空间，维持“买入”评级。

风险提示：创新药研发失败，未能上市；泛酸钙竞争格局恶化，价格低预期。

扬农化工(486)：两化农化资产整合扬农化工充分受益

类别：公司机构：国金证券股份有限公司研究员：蒲强日期：-01-07

事件

年1月5日，中化集团将其持有的扬农集团0.04%的国有股权、浙江化工将其持有的扬农集团39.84%的国有股权无偿划转至中化工(上海)农业科技股份有限公司。扬农集团股权结构发生上述变动后，中化国际仍然直接持有扬农集团40.00%的股权，并通过与中农科技之间的一致行动安排，控制中农科技持有的扬农集团39.88%的股权表决权，仍然是扬农集团的控股股东。

经营分析

中国化工、中化集团整合，农化资产将充分协同：本次将中国化工、中化集团的农化资产注入一个实体运营，其执行力度和效率会进一步提升。先正达将凭借自身优秀的创新药研发能力和种子业务基础将提供创新药和种子业务的主要平台；扬农化工凭借生产制造和工程化能力将提供农药研发和生产的主要平台；安道麦作为全球领先的非专利药龙头，凭借丰富的渠道布局成为渠道和农服的主要平台。

优嘉项目顺利建设，打开成长空间：公司优嘉三期在年11月环评通过，预计年下半年投产部分车间，优嘉三期总投资20.22亿元，预计优嘉三期全部投产后将新增年均营业收入为15.41亿元，总投资收益率18.40%。此外，优嘉植保计划投资2.52亿元建设3.26万吨农药制剂及仓储码头项目；计划投资4.30亿元建设吨联苯菊酯等产品项目。随着优嘉项目的稳步推进和产品的陆续投产，公司的业绩有望实现长期成长。

麦草畏将迎来边际改善，沈阳科创业绩维持增长：麦草畏方面，年美国极端天气的修复以及年巴西市场的推广将带来新的需求。沈阳科创专利药四氯虫酰胺()仍然维持稳定销售，杀螨剂“宝卓”持续销售。

盈利预测与投资建议

考虑到优嘉项目建设进展顺利，中化作物并表以及农化资产整合带来的成长预期，我们分别上调-年归母净利润1%、9.1%和14.5%，预计公司-年归母净利润为12.19亿元、14.62亿元和16.90亿元；EPS分别为3.93元、4.72元和5.45元。考虑到公司的长期成长性，我们给予公司年18倍PE，上调目标价至84.96元。维持“买入”评级。

风险提示

优嘉项目建设进度不及预期；菊酯产品价格下跌；麦草畏出口不及预期。

华兰生物(007)业绩预告点评：血制品略低于预期疫苗高速增长

类别：公司机构：国元证券股份有限公司研究员：黄卓日期：-01-07

事件：

1月6日，公司公告年业绩预告，预计实现归母净利润12.53-13.67亿元，同比增长10%-20%。

国元观点：

血制品板块：行业监管趋严，H2业绩略低于预期血制品需求端景气，H1叠加库存消化影响实现板块高增长。除静丙尚未完全打开销售外，其余产品进入低库存阶段。全行业采浆增速放缓，新增浆站减少，预计年全年采浆增速10%，趋势或延续至年。同时，受到年初新兴事件影响，行业监管趋严，实际投浆率有所下滑，影响供应水平。根据公司三季报及年度业绩预告估算，血液制品板块收入为27.6亿元，同比增长14.52%，略低于市场15%的预期。公司新获批重庆梁平采浆站，同时推进新工艺人纤维蛋白原，预计明年有望继续维持血制品大于10%的业绩成长。血液制品进入供不应求周期，或有望拉动单品价格提升。

疫苗板块：流感认知度提升，高景气依旧，后续管线趋丰初步核算疫苗板块收入预计在10.5亿元，同比增长31%，净利润预计为3.8亿元，同比增长42%。根据我们对于批签发数据的整理，截止年12月29日数据，公司4价流感疫苗累计批签发.08万、3价流感疫苗累计批签发.27万、ACYW脑膜炎多糖疫苗累计批签发11.40万，预计确认收入4价流感疫苗余万支，3价流感疫苗余万支。大众流感意识提升，对四价流感疫苗需求度高。公司拥有两条1万支疫苗生产线，预计排产计划将根据市场需求进一步调整，预计明年4价排产有望超过1万支，3价流感疫苗略有缩减。同时，公司百白破联合疫苗和人用狂犬疫苗也将陆续获批上市，疫苗管线有望进一步丰富。

投资建议与盈利预测

血制品需求景气，增速较为稳健，流感疫苗认知度提升，有望伴随产能兑现高成长。考虑到血制品板块增速略有调整，我们略微下调公司盈利预测，预计19-21年营业收入分别为38.20/46.25/54.30亿元，同比增长18.75%/21.08%/17.40%，归母净利润13.52/16.43/19.34亿元，同比增长18.64%/21.57%/17.67%，EPS微调为0.97(-0.10)/1.18(-0.11)/1.39(-0.10)元/股，对应PE为33/27/23，目标价下调为40.0元，维持“买入”评级。

风险提示

采浆量不及预期，产品安全风险，政策风险