（报告出品方/作者：光大证券，林小伟，黄卓)

1、复盘：产业发展与政策变革共振，复盘医药牛股发展

回首过去6年影响医药板块走势的核心要素，政策始终是中短期投资的最重要变量，但长期影响因素仍是人口结构变化和技术进步所带来的不断成长。我们梳理了年以来的医药板块行情与产业政策、时代周期发展的关联度，发现每一轮的调整之后都出现了的产业投资机会，每个阶段均产生了牛股。

我们将此时间节点视为改革云起阶段，将年~至今，主要分为五个不同的历史阶段：

改革云起阶段（.6-.12）：医药生物指数，（申万，下同）下跌21.9%，跑赢沪深指数4.6pp，年7月22日，国家食药监局（CFDA）发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》（年第号），业界称之为“史上最严的数据核查要求”，自此开始，中国的临床试验数据日益严格规范，监管要求逐步提高，同国际接轨，我们认为这是中国医药产业药政改革的云起阶段。

蓄力阶段（.1-.2）：医药生物指数下跌5.4%，跑输沪深指数22.1pp。自年开始的新一轮医改，几乎重构了药品的全生命周期的监管政策。年10月8日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，改革临床试验管理、加强药品和器械全生命周期管理。可以说，年之前落地的政策主要集中于相对早期环节，自该文件起，中国制药产业底层发展逻辑转变，顶层设计希望从由传统的销售驱动逐步切换到研发驱动增长阶段。

重构阶段（.3-.12）：医药生物指数上涨2.6%，跑赢沪深指数0.7pp。年3月，十三届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定，组建中华人民共和国国家医疗保障局，将人社部的城镇职工和城镇居民基本医疗保险、生育保险职责，国家卫计委的新型农村合作医疗职责，国家发改委的药品和医疗服务价格管理职责，民政部的医疗救助职责整合，增强对医保基金的统筹管理能力，推动“三医联动”改革顺利进行。18年6月起，工业端数据回落、医保负增长、疫苗事件、一系列政策和黑天鹅事件引发长达半年的下跌。

年11月，《4+7城市药品集中采购文件》发布，拉开了药品集采的帷幕。12月初，带量采购价格降幅超预期，进一步推升市场悲观情绪。可以说，以年医保局的成立为标志性事件，此后落地的政策则侧重于招采、使用、医保等相对后期阶段。总体而言，医药行业年以来政策的推行和落地基本符合“正本清源、去芜存菁”的改革大思路，不断推动产业结构升级，医药产业全面进入新时代。

疫变阶段（.1~.12）：医药生物指数上涨50.7%，跑赢沪深指数25.2pp。新冠疫情对医药制造业带来了巨大的冲击，虽受隔离措施严格、医院停诊等影响，但抗疫相关领域结构性受益，医药相关上市公司业绩也因此总体表现突出。此外，医疗产品刚需属性突出，短期受损的领域在疫情之后也有望快速恢复，医药板块受到机构青睐，表现优异。年3月5日，中共中央、国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，全年重磅文件频出，我国医疗体系政策将继续在三个方向加速推进：药品（加强监管、鼓励创新）、医疗（提高医疗规范性、可及性）、支付（提高支付能力、效率）。

后疫情阶段（.1-.9）：医药生物指数下跌5.5%，跑赢沪深指数1.1pp。新冠疫情发生后，全球的经济活动和医药卫生体系受到巨大冲击，疫情时代带来了新冠检测、新冠疫苗等领域的增长，促进多个领域快速发展成熟；随着新冠疫苗接种等防疫手段的实施，全球疫情逐步得到控制，但新冠疫情仍将在相当长的时间内对医药产业产生深远的影响，全球进入后疫情时代。目前国家药品集采已经到了第五轮，医疗器械领域的国家集采也在推进的过程中。整体上，国内医药产业趋势方向就是市场化、国际化，而改革是促进资源更优分配，提高整体效率。

在不同的历史阶段，医药板块也相应涌现出了不同的牛股：

改革云起阶段：改革云起阶段，涨幅较大的仍是部分老牌传统制药企业，同时有部分具备优质转型基因的企业开始崭露头角，如贝瑞基因、安科生物等。

蓄力阶段：在创新转型的时代背景下，部分创新疫苗和器械企业开始登上舞台，一批具有优秀研发能力的创新药和创新器械企业开始从传统医药制造企业中转型，享受创新所带来的时代红利，如康泰生物、安图生物、贝达药业、恒瑞医药等；

重构阶段：随着创新药研发的热潮升温，CXO中成长出现一批龙头企业，如药明康德、泰格医药等；前几批药品带量采购的巨大降幅则引发市场对于集采降价的担忧，因此能够对集采风险予以规避的偏消费类医药品种开始受到市场青睐，如生长激素领域的长春高新、医疗服务领域的通策医疗、欧普康视等；

疫变阶段：从年初开始的新冠疫情则催生了一批抗疫概念股，如英科医疗、正川股份、振德医疗等；

后疫情阶段：CXO景气度延续，一些估值相对具有吸引力的二三线标的补涨，如美迪西、博腾股份等；随着专精特新开始受到市场重视，一批在细分领域内具有独特优势的小龙头开始崛起，如佰仁医疗、奕瑞科技等；生物制药产业的繁荣则带动了其上游产业的发展，如东富龙、键凯科技等。

“成长”是医药的主题，医药行业是一个长期稳健增长的行业。随着国内老龄化加深、医药卫生投入增加、健康消费水平持续提升，在不同的时代周期内，医药健康行业投资的底层逻辑不变，短期政策的调整影响板块内的部分公司，仍有大量的优质公司受益于产业周期与时代周期共振，穿越阶段周期成为牛股。

2、思考：大变革时代，如何理解医药投资不变的底层逻辑？

2.1、变：后疫情叠加政策变革，企业积极谋求战略转型

2.1.1、疫情防治或成新常态，“疫苗+治疗药物”铸成防线

全球新冠疫情反复、国内疫情出现多地散发，后疫情时代，随着疫情防控难度加大及新冠病毒流行或将成为一种新常态，“疫苗+治疗药物”将成为新冠病毒防治策略。国内与全球范围内疫苗的接种加速进行中，覆盖新冠疾病全病程的治疗药物，包括给药方便/起到早期防治作用的口服药物、阻断或者消灭病毒感染人体细胞的中和抗体处于临床开发的各个阶段。

1）国内及全球范围内疫苗接种加速进行中。截至.10.31，全球新冠疫苗接种总量70.87亿剂次，中国22.74亿剂次，美国4.24亿剂次，德国1.12亿剂次，法国0.99亿剂次，英国1.04亿剂次，印度10.63亿剂次，巴西2.76亿剂次。

截至.10.31，全球新冠疫苗每日接种量（7日移动平均，下同）达到.54万剂次，中国.93万剂次，美国.93万剂次，德国15.06万剂次，法国13.04万剂次，英国33.45万剂次，印度.62万剂次，巴西96.56万剂次。

2）随着疫苗的普及，绝大多数的感染者可能只会出现轻度症状。这些大量的轻症患者对简便的药物治疗存在巨大的需求，包括避免病情的恶化、加快病毒清除的速率、以及提高身体恢复的能力等。与疫苗及中和抗体相比，口服小分子具有给药方便、储存简单、生产工艺成熟的多方面优点，是对抗新冠疫情必不可少的药物组合之一。在研发人员寻找新冠的小分子特效药过程中，发现了多种不同类型的药物，如RNA合成酶抑制剂、AR拮抗剂、JAK抑制剂、3CL蛋白酶抑制剂、抗生素等。

2.1.2、疫情以来政策频出，医药行业迎来深刻变革

我国在卫生总费用、疾病动态监测与预警系统、不同部门之间协调、医院和医生补偿与激励机制、商业保险、慈善制度等方面仍有改进的空间，医药产业新一轮变革有望开启，后续完善防疫体系、定向支持医药产业的政策将陆续出台，诸多子行业将迎来发展机遇期，如互联网医疗、医疗防护、医疗设备、疫苗、血制品、抗病毒药物、CRO、ICL等。

新冠肺炎疫情对于中国的医药行业政策环境产生了深远的影响，从产业层面来看，疫情防控的相关工作促进了部分行业加速发展，如互联网医疗、新冠疫苗、医疗防护、公共卫生体系建设等；从更加长远的角度来看，此次疫情使得医药卫生行业的重要性凸显，在全社会的

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