（报告出品方/作者：湘财证券，蒋栋）

1、医疗服务估值回落，业绩向好

1.1医药板块表现平淡，估值回落已具优势

年受疫情催化，医药板块走出一段波澜壮阔的牛市之后，年后疫情时代医药板块整体表现较弱。截至年11月12日，医药生物行业报收.84点下跌6.46%，对比各一级行业全年涨跌幅来看，在全行业中按涨幅由大到小排名第19位，排名靠后，跑输沪深指数0.17个百分点，子版块医疗服务II上涨3.20%，表现优于医药生物整体板块。

医药子板块分化较大，医疗服务表现较优。后疫情时代，叠加新医改医保支出“腾龙换鸟”大背景，医药细分子板块分化依旧明显。从涨跌特点上来看，中药、医疗服务板块涨幅居前，医药商业、生物制品、医疗器械跌幅较大。

疫情受益及CXO板块表现突出，集采之下仿制药及高值耗材承压。涨幅位列医药板块前十的公司中除了新股和次新股外，还包括受益于新冠疫情的热景生物。医疗服务板块公司美迪西、博腾股份受益于CXO行业快速发展，业绩高速增长并带动估值提升形成戴维斯双击表现亮眼。受仿制药带量采购及高值耗材、器械集采等不利因素影响康弘药业、亚辉龙、甘李药业等全年表现较差。

高位回落，已具估值优势。当前医药生物板块PE估值由全年最高49.8X回落至33.7X，已处近一年底部位臵。医疗服务板块PE为75.4X，近一年PE最大值为.5X，最小值为73.1X，目前约位于近十年的50%分位水平。虽然静态来看医疗服务板块估值仍较高，医院及CXO产业相关公司业绩增速较高，行业发展趋势较好且政策免疫，目前估值已较为合理。

1.2卫生费用继续走高，医药工业恢复增长

医疗卫生支出维持稳健增长。近年我国卫生投入持续走高，虽然从年到年，卫生总费用投入呈增长放缓趋势，但依然高于同期GDP增速。年全国卫生总费用达亿元，同比增长9.6%，我国卫生费用占GDP的比重持续提升，已从年的4.8%提升至年的7.1%，与上年相比继续呈现提升趋势。

医药工业受疫情影响逐渐消除，全年加速回暖。在复杂多变的经济形势和竞争加剧的市场环境下，随着医改的深化，医保控费药品零加成、药品集中采购、两票制等政策措施的加快推进及医药行业转型升级结构调整的不断深入，我国医药行业进入整体增速放缓的新常态。近年我国医药制造总体经济运行平稳，根据国家统计局数据，年全国规模以上医药制造业营业收入为人民币亿元，同比增长7.4%，实现利润总额人民币亿元，同比增长5.9%，营收增幅高于全国工业平均值1.7个百分点。年由于疫情影响，医药制造业营收出现下滑，但年已逐渐恢复，截至年10月份，我国医药制造业营业收入为亿元，同比增长22.8%，利润总额为亿元，同比增长76.7%。我们认为，在经济增速整体承压背景下，医药行业增速总体虽然呈下降趋势但增长确定性高，有望穿越牛熊。

1.3疫情影响基本消除，前三季度业绩向好

前三季度业绩整体恢复，高基数增速有所放缓。年三季报医药生物板块超过六成企业的业绩营收、归母净利润双涨，相较年H1该比例有所下降，主要是由于部分公司去年三季度基数较高致使增速放缓。医药生物板块Q1-Q3营收增长14.96%，归属净利增长21.11%。去年前三季度受新冠疫情影响，不少企业的营收出现下滑，但由于疫情致使费用减少，利润端表现较好（年Q1-Q3医药板块整体营收增长仅为2.09%，归母净利增长21.89%），目前医药板块公司已逐步恢复正常经营。

各细分板块中医疗服务板块营收及利润增长表现较为亮眼。其中前三季度营收增长37.35%，归属净利增长59.57%；单Q3来看由于去年第三季度基数较高，今年Q3营收及净利增长有所放缓但仍保持较快增长，其中营收增长17.86%，归母净利增长20.93%。

2、医保“腾笼换鸟”继续，政策加速推进

回首近年医药板块表现，无不与产业政策密切相关。受带量采购影响的仿制药版块整体表现低迷，部分创新药及创新产业链龙头公司表现出众，而受仿制药降价影响的部分公司表现持续低迷；近年医药行业政策及各文件的发布则是自年新医改推行以来的政策推进，因此把握医药投资方向必然要深入了解医改背景、内容以及未来方向。通过对“新医改”的分析，我们认为“创新”必然贯穿于未来的医药行业投资，而寻找“政策免疫”标的可以极大程度避免踩雷。

2.1供需两端继续利好创新，新药研发热度继续

从历史情况来看，医药供给端来看中国医药工业不仅创新药的研发不及发达国家，仿制药的质量也和原研相差甚远。而在消费端，医院“医药养医”问题严重，大量辅助用药、中药注射剂等品种消耗大量医保资金。所以，在年之后，政策一方面从医药供给端执行一致性评价从而保证仿制药质量，鼓励医药创新以求加快医药创新，另一方面，需求端在医保局成立之后执行带量采购从而压缩仿制药价格，出台各种文件限制辅助用药及中药注射剂的使用，而压缩出来的资金通过医保谈判及时将创新药纳入医保从而让渡给创新药。未来带量采购将常态化，DRG/DIP的推广将继续推动医保“腾笼换鸟”。

2.1.1仿制药市场持续压缩，创新药医保谈判常态化

存量市场：带量采购趋于常态化，仿制药支出持续压缩。年5月31日，国家医保局正式挂牌。老龄化带来药品支付压力、医保支出增速大于收入增速、医保资金存在结构性问题，医保局成立之后第一次大的改革就是跨区域联合采购。自年开展第一批带量采购以来，医保局已经开展6批七次带量采购覆盖，前五批国家药品集采共涉及个化药品种，医院用药品种数不足3%，但涉及市场规模累计约亿元，医院药品总销售额约四分之一，第六批集采为胰岛素专项采购，根据米内网数据，此次专项采购对应年度国内市场销售额亿元，这也是首次进行的生物类似药集采。

而在平均降价幅度方面，本次集采的平均降幅为48.74%，相比历次集采来看（“4+7”试点52%，第二批53%，第三批53%，第四批52%和第五批56%），降幅最为温和。预期带量采购将常态化，仿制药企业强者恒强的格局将得到强化。医保资金未来使用结构将进一步调整：将虚高药价部分压缩，转移到临床急需用药、医疗服务，最大化医保资金使用效率。

增量市场：医保谈判常态化，创新药及时纳入医保。自年第一轮医保药品的准入谈判起，至今已完成共六轮医保谈判。其中谈判成功品种自第一次的替诺福韦酯、埃克替尼和吉非替尼3个品种上升至第六轮的94个，平均降幅维持在40-60%之间，与同期进行的国家药品带量采购的平均降幅相近，疾病领域涵盖肿瘤、肝炎、心脑血管、糖尿病、风湿免疫等多个大病种。第六批医保谈判结果及最新的医保目录已于12月3号发布，本次国家医保目录品种总数为个，已是历史之最。种药品被纳入谈判范围，最终94种药品（目录外67种，目录内27种）谈判成功，总体成功率80.34%，目录外67种药品平均降价61.71%。医保谈判有利于新药及时纳入医保从而实现以量换价，有利于鼓励医药创新从而利好“创新药”产业链。

2.1.2新药研发热度继续，新药获批数量大增

供需两端利好创新药企，国内医药企业近年来愈发注重研发创新。带量采购加快了仿制药的降价节奏，仿制药盈利能力下降在所难免，会促进企业加快回归研发创新布局，争取创新产品对老产品进行迭代。随着供需两端利好创新药企业，国内医药企业近年来愈发注重研发创新，研发投入呈现高速增长态势。

临床试验登记数及创新药获批数量继续大幅提升。随着越来越多的企业加入中国医药研发大军，越来越多的创新药从临床前走进临床，中国的创新药的获批数量也呈逐年增长的趋势创新药的获批数量由年的14个增至年的48个，虽然年受疫情影响创新药获批数量较年有所下降，但也是首次本土和跨国创新药的批准数量接近。截止到年6月30日，国家药监局共批准创新药41个，其中本土创新药19个，我们发现年新药数量呈现喷涌之势，半年已接近和年一年批准的数量。

带量采购大环境下，仿制药发展承压，倒逼药企升级转型。从国内近年药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现上升趋势，随着审评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。国内审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研发创新。

2.2医保资金“腾笼换鸟”继续，“伪创新”到“真创新”

医疫情影响医保收支增速下降，控费压力犹存。截至年末总体的医保参保率达到96%，人数13.6亿人，基金累计结存3万亿，但随着覆盖面的提升，且医保支出区域不平衡，医保支出的压力逐步增加。-年基本医保收支增速保持双位数，而年基本医保收支均为近十年最低，医保基金收入增速显著降低主要是受疫情影响年1-7月全国多地实施阶段性减半征收医保单位缴费，若剔除减征因素影响，职工医保总收入（含生育保险）较上年增长9.6%；基金支出增速降低主要是由于疫情影响医疗机构就诊需求降低及医保控费措施所致。虽然20年医保支出增速阶段性低于收入增速，但近年医保支出总体支出大于收入增速，医保控费压力仍存。预计未来医保局将继续通过医保谈判及时将新获批药品纳入医保，同时通过多种形式的集中采购、DRG等手段继续压缩医保不合理支出。（报告来源：未来智库）

2.3DRG/DIP加速推进，总额控制压缩医保不合理支出

DRG元年，医保支付方式持续优化。年医保局成立后将医保支付方式作为改革的重要内容之一。11月26日，国家医保局发布《关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知》，要求在三年试点取得初步成效基础上，加快推进DRG/DIP支付方式改革全覆盖。《计划》加快推进DRG/DIP付费方式改革，年底基本实现全覆盖。无论是DRGs分组付费还是DIP分值付费，两者都是针对住院病人的分类，本质均是控制医疗费用的不合理增长。

DRGs/DIP导入后，医保部门可更好地控制医保支付总额，而医院则需控制单次住院费用，医院提升效率降低服务成本，抑制过度检查、过度治疗，同时提高诊疗质量以期获取更高的点数。预计，本次《计划》的发布加速推进全国范围的医保支付改革，以总额控费形式倒逼压缩医保不合理支出，以提高医保资金利用效率，受医保控费影响的相关品类仍有压力，有利于加速创新品种的研发上市，医院控费压力之下也有利于第三方医学检验室、民营医疗机构的发展。

3、投资分析：新医改看“真创新”，老龄化“消费医疗”花开正艳

医保“腾笼换鸟”继续，对于存量市场，带量采购常态化下仿制药、辅助用药等品种的市场将被持续压缩，增量市场看，创新品种将通过医保谈判及时纳入医保，随着供需两端利好创新药企业，国内医药企业近年来愈发注重研发创新，研发投入呈现逐年增长态势将有利于创新产业链发展。但同时我们也观察到到，在创新持续优化情况下，优质赛道内部也出现分化，我们认为未来几年创新产业链也将由之前的“策略布局”逐渐步入到“抢滩登陆”阶段，真正实现创新放量的相关公司才有望明显受益。

3.1创新产业链CXO公司持续高景气

全球医药研发投入及研发外包渗透率的不断提升使得CXO市场规模持续保持较高增速，国内CXO公司由于其人力资源成本优势及创新能力，将持续受益于海外产能向中国转移的大趋势。同时国内新医改及良好的医药创投融资环境使得医药研发如火如荼，预计未来3-5年CXO行业有望保持20%以上的复合增速。

3.1.1多维共振下国内CXO享时代机遇

全球医药研发支出稳健增长。愈来愈多的新药获批且研发开支增加，为全球药物研发外包服务行业持续发展奠定基础，全球研发开支从年的亿美元，增至年的亿美元，占全球制药市场总规模的13.8%，预计年将达到亿美元，年至年复合年增长率为4.5%，药物研发投入占营收比例维持在15-20%之间。全球研发开支的稳健增长将为CXO产业增长提供支撑。

Biotech公司崛起带动研发外包渗透率提升：Biotech公司的研发资金来自于股权融资，过去多年，在全球，尤其是中国市场，Biotech公司融资数、融资额持续攀升，使得其研发投入在全球的占比持续提升。在新兴技术及Biotech公司崛起的大趋势下，年全球医疗健康融资事件有起，对应融资额亿元，-年间复合增长高达33.57%。大药企有部分固定研发成本无法外包，相对于大型药企，小型药企CRO渗透率更高。综上，我们认为在Biotech浪潮驱动下，全球研发外包率将持续提高。而研发投入及研发渗透率的双双提升，将持续推升CXO产业规模。我们以FrostSullivan发布的医药研发外包市场规模与相对的医药研发投入总额为渗透率统计测算，年CRO行业渗透率较年提升了5.7个百分点。我们预计全球CRO行业渗透率在上述两个因素驱动下，未来5年有望继续实现每年2个百分点左右的增长，在年达到42.3%。

研发成本优势，吸引国际CRO需求向中国转移：高素质人才成本低、效率高、质量好使国内的CRO产业技术水平能与全球其他地区比肩同时为CRO产业的转移提供了巨大的成本优势。其中药物发现阶段的CRO业务人力成本占比大对人力成本的敏感度更高转移速度更快。而临床CRO由于药品上市法规的限制国际多中心的转移不会太明显但国内广阔的医药市场会持续吸引外资在国内开展临床以谋求在中国上市。此外，由于国内存在明显的人力、物力成本优势，在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的30%-60%，对于跨国药企而言有较强的吸引力。

国内CXO公司具有人力成本优势，上市公司净利率明显高于国外巨头。从主要上市公司的人均薪酬来看，年，主要研发外包企业的人均薪酬从15万元至23万元，而对比美国生物医学工程人员平均中等收入年薪为7.95万美元，约合人民币52万元，而研发外包企业作为人员密集型产业，其主要成本为人员成本，由此看，国内研发人员成本较低，更具有竞争优势。我们挑选比较有代表性的国内CXO企业与国际CXO巨头对其销售净利率进行对比，发现国内企业净利率数据普遍高于国外CXO巨头，年IQVIA与CharlesRiver净利率分别为2.71%与12.49%，而国内的凯莱英、康龙化成、昭衍新药净利率均在20%以上，凭借较高的成本优势及高质量的任务交付，自年之后国外CRO产业迅速向中国地区转移。

新医改下国内医药研发如火如荼。自年开始的新一轮医疗体系改革，几乎重构了我国医药全流程的监管体系，改革后的政策均体现鼓励研发投入、以临床价值为导向的原则，奠定了我国制药研发外包需求高增长的基础。我们选取申万二级行业化学制药、生物制品两个二级子行业为样本，对其研发支出情况进行分析，发现其研发支出由年的85.3亿元增长至年的.3亿元，复合增长高达31%，尤其在年之后研发支出明显加速，增长维持在32%以上，期间研发支出占营收的比重由4.17%增长至7.89%。

带量采购大环境下，仿制药发展承压，倒逼药企升级转型，从国内近年药品审评审批情况来看，药品审评的数量大幅增加，创新药的受理占比呈现上升趋势，随着审评审批效率的提高，新药上市的时间周期不断缩短。国内审评审批政策的导向也即加强药品全过程监管、提高审评审批效率、鼓励研发创新。而CXO产业，作为创新药企的服务商，将受益于国内创新浪潮。

国内Biotech异军突起，创投活跃：科创板为成长属性强的科技创新型医药企业提供融资平台实现一、二级市场协调联动优化产业配臵加速行业创新升级，同时也带动了医疗健康产业投融资活跃度。从投融资额来看，年中国医疗健康产业投融资额达到亿元，创下过去十年的新高，年至年融资额复合增速达32.9%，投融资事件由起增长至年的起，过去十年可谓医药创投的黄金十年。

大致推算每年的总融资额大约有30%被投入到新品种的研发中。假设融资资金使用3年，外包占比30%，测算得出，21-23年一级市场融资对CRO行业增厚近亿收入。预期CXO市场规模快速增长，中国区空间广阔。CRO市场规模快速增长，中国区增速高于全球。全球CRO市场规模从年的.5亿元增长至年的亿元，复合增长率为9.0%。

预计全球研发外包市场规模将继续保持较高增速，在年有望达到.5亿元，相较于年增幅达54%，期间复合增速为8.9%。伴随国内CRO行业的崛起，中国研发外包市场也迎来了黄金20年的飞速发展。据测算，中国区研发外包市场由年的亿人民币增长至年的.5亿元，复合增长为27.3%，远高于全球市场9.0%的复合增长。预计，中国区研发外包市场将持续高速增长，至年有望达到.5亿，复合增长高达26.5%。

中国区CDMO市场规模增速也快于全球。全球CDMO市场规模继续保持较高增速，市场规模从年亿元增至年的亿元，复合增长率为12.0%；全球CDMO行业有望在年达到亿人民币，年至年年均复合增长率为14.0%。中国区CDMO远高于全球，中国区CDMO市场规模从年亿元增至年的亿元，复合增长率为2.0%；受益于全球产业链转移和政策红利，预期中国CDMO行业市场规模有望在年可达到亿元，年至年年复合增长高达31.3%。

3.1.2业绩高增长，先行指标显示行业高景气

CXO板块继续保持较快增长。对医疗服务板块进一步拆分，CXO板块在去年高基数背景下仍然保持快速增长，Q1-Q3营收增速为42.63%，归母净利增速为49.24%。从Q1-Q3归母净利润的增长来看，药石科技（+.79%）、美迪西（+.06%）、九洲药业（+97.65%）、昭衍新药（+72.76%）、博腾股份（+50.92%）等表现靓丽；单Q3归母净利增长来看，泰格医药（+64.80%）、博腾股份（+35.32%）、康龙化成（+53.26%）、昭衍新药（+76.76%）、九洲药业（+80.39%）等延续高增长态势。

预收账款与合同负债增幅显著，显示产业链话语权强。预收账款与合同负债体现了企业占用下游客户资金的情况，一般具有较强产业地位的公司对下游企业资金占用能力较强，由于CXO产业景气度高，整体板块对下游话语权较强，与医药行业内板块相比，CXO样本公司（药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、美迪西、药石科技、博腾股份、睿智医药）的预收账款与合同负债占营收比明显高于其他版块。统计来看，样本公司预收账款与合同负债占营收比重为11.3%，远高于2.69%的医药行业总体比值。

对比不同年度CXO公司预收账款与合同负债的总值，样本公司整体呈现快速增长，且快于营业收入的增长。18-20年其增速分别为30.39%、20.52%、67.53%，同期样本公司的营收增长为29.76%、32.86%、29.43%。体现了CXO板块业绩增长质量高。

人员持续扩张、在建工程持续增长表明产业对成长信心。伴随业务的扩张，近年国内医药行业人力资源优势为CXO企业发展提供了坚实后盾，分析主要头部公司，药明康德人员由年的人，增长至年的人，5年复合增长为23.24%；临床CRO代表公司泰格医药公司人员由年的人扩充至年的人，5年复合增长为26.7%；CDMO代表企业凯莱英人员由年的人增长至人，4年复合增长为27.83%。CXO企业的人员及在建工程的持续扩张显示出产业景气度较高，公司对未来业务持续增长具备信心。

3.1.3CRO龙头及后端CDMO标的分析

药明康德：医药外包服务龙头，将全面受益于医药外包大时代

药明康德稳居国内医药外包服务行业龙头地位，拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球29个研发基地/分支机构，已经为全球超过4,多家客户提供研发服务，主要客户覆盖全球排名前20位的大型药企及各类新药研发机构。公司参与全球竞争，人力资源成本优势显著，将充分受益于医药研发的投入不断增长及研发外包渗透率的不断提升带来的全球医药外包产业快速增长，同时由于医改的推进，国内创新药研发正蓬勃蓬勃发展，国内医药研发投入增速显著高于国外，从而带动公司研发外包产业快速增长，预计随着研发管线逐步由临床前向临床阶段及商业化阶段持续推进，药明康德将继续保持高速增长，未来市场空间广阔。

四大板块协同发展，未来十年成长空间有望超八倍。药明康德作为“一体化、端到端”的平台型公司拥有全方位服务能力，以李革博士领军的公司管理层团队拥有丰富的医药行业从业经历。近年公司人员快速扩张，人均创收持续提升，在建产能也快速扩张彰显公司发展信心。公司的中国区实验室服务为公司业务发展提供重要流量入口，随着项目逐步由前向后推进，临床及CDMO业务也将接力发展。作为创新药的服务商，公司紧跟医药研发前沿技术，跟随创新药发展浪潮走在新药研发前沿阵地，率先布局下一代创新药双抗、基因及细胞治疗等技术。短期看公司高速增长确定性高，长期看未来十年公司成长空间大。

泰格医药：创新型临床CRO龙头

国内临床CRO龙头，拥有国内最完整的药物临床CRO业务链。泰格医药成立于年，主要业务即为临床试验CRO，公司总部位于杭州，下设33家子公司，在中国大陆95个主要城市和中国香港、中国台湾、韩国、日本、马来西亚、新加坡、印度、澳大利亚、加拿大、瑞士、美国、罗马尼亚等地设有全球化服务网点，拥有超过4多人的国际化专业团队，与0多家临床试验机构开展合作，能够满足国内外客户在全国开展临床试验的需要。截至到年末公司客户数量达到家，为全球前20大药企及中国前十大药企提供了服务，与全球前20大药商中16家已建立合作关系。泰格医药更因参与多项国内创新药临床试验，而被誉为“创新型临床CRO”。

新签合同及累计待执行合同持续高增长，为业绩释放提供支撑。泰格医药-年每年新增合同复合增速43.6%，累计待执行合同复合增长41.9%。年上半年泰格医药新签订单50.75亿元，同比大增.8%。

3.2老龄化下专科医疗服务需求持续提升

健康意识的增强及老龄化趋势下慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防措施从而促进医疗服务市场持续提升。从医疗服务需求上也出现结构化情况，医疗市场逐渐由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的市场（即提供医疗服务积极改善生存质量），消费型医疗（口腔、眼科、医美等）呈现上升趋势。政策上，国家继续鼓励社会资本办医，医院受政策压制小，预计作为公立医疗机构重要补充的民营医疗机构将持续蓬勃发展。

3.2.1老龄化下消费型医疗服务保持快速增长

我国已步入老龄化社会，且程度继续加深。当一个国家或地区60岁以上老年人口占比超过10%，或65岁以上老年人口占比超过7%，意味着这个国家或地区开始进入老龄化社会。根据联合国的统计资料，高收入国家已经在年之前进入老龄化社会，中等收入国家在年时进入老龄化社会。老龄化逐步成为全球性的趋势，中国已于年进入了老龄化社会。

老龄医院门诊量及住院人次稳定增长。此外，健康意识的增强及慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防措施。医院门诊量数据来看门诊就诊人次已从年的30.83亿人次增长至年的38.40亿人次，期间复合增长率为5.6%；住院人次从年的1.61亿人次增长至年的2.12亿人次，期间复合增长率为7.1%。

卫生支出快速提升，人均卫生费用持续增长。近年来，受我国人口老龄化程度的加深、国内健康消费升级的加快、疾病谱的改变、大健康产业的发展及相关医药行业政策驱动等因素影响，我国医药行业发展整体向好。自年以来，公共卫生支出（即政府和社会）呈逐年上升的趋势，人均卫生支出也呈现出逐年上升的趋势，至年我国人均卫生支出达元/年，虽增速在年降低至9.49%首次低于10%，但个人医药卫生支出保持稳定增长的大趋势并未改变，个人医药卫生支持的持续增长将为医疗产业稳定增长奠定基础。

医院数量增长显著，消费型医疗服务支出占比逐年提升。在国家鼓励社会办医以及人口老龄化及消费能力的提升的大背景下，医院的发展表现尤为突出，成为我国医疗服务产业中重要的一部分。医院的数量由年的家增长至年的家，年复合增长为8.6%，医院总数5.4%的年复合增长。医院的诊疗人次也从年的1.9亿人次增长至年的3.9亿人次，期间复合增长为9.4%。

消费型治疗支出占比逐年上升。可支配收入的增长及健康意识的提高，促使医疗市场由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的市场（即提供医疗服务以积极改善生活质量）。中国消费型医疗服务的总市场规模由年的人民币3,亿元扩大至年的人民币8,亿元，年复合增长率为22.6%。年至年，预期将以22.9%的年复合增长率加速增长，到年底达到人民币23,亿元。

医院板块恢复显著，Q3受高基数影响增速有所下降。医院相关公司去年上半年受新冠疫情影响较大基数较低，年下半年开始板块迅速恢复，年随着疫情常态化，疫情对相关公司的业务影响也边际减弱，医院龙头如爱尔眼科、通策医疗等相关公司上半年业绩增长尤为亮眼，但受去年三季度基数较高影响，年Q3增长有所放缓。

3.2.2政策友好，眼科、口腔等市场空间大

医疗服务行业的另一大驱动力是国家鼓励社会资本办医。在长期指导性文件“健康中国”中规划未来应优化多元办医格局，利于社会资本进入医疗服务行业，优化多元办医格局：1）进一步优化政策环境，优先支持社会力量举办非营利性医疗机构，推进和实现非营利性医院医院同等待遇；2）破除社会力量进入医疗领域的不合理限制和隐性壁垒。逐步扩大外资兴办医疗机构的范围。加大政府购买服务的力度，支持保险业投资、设立医疗机构，推动非公立医疗机构向高水平、规模化方向发展，医院管理集团；3）加强政府监管、行业自律与社会监督，促进非公立医疗机构规范发展。目前行业政策和竞争格局一方面鼓励高质量的社会机构积极投入办医的行列，另一方面将继续加强医疗机构的监管，有利于提升社会力量办医的品种，也将从根本上改变社会对医院的“负面”看法。（报告来源：未来智库）

眼科医疗服务日趋集中，百花齐放爱尔独大

眼科医疗服务呈现连锁化、集中化、差异化趋势：眼健康是国民健康的重要组成部分，随着我国社会人口老龄化趋势加速、各类电子产品，尤其是近距离观察类电子产品的大规模普及应用、人们工作生活压力加大，我国眼科疾病发病率呈现上升趋势，眼病已严重影响人们的身体健康。眼科医疗服务规模在近年来实现快速提升，由年的亿元提升至年的亿元，并预计于年提升至亿元。预计未来眼科医疗服务将呈现连锁化、集中化、差异化趋势（如屈光手术、屈光性白内障、高端视光业务）。

眼科服务爱尔龙头地位显著。医院的发展呈现遍地开花的趋势，目前除了已经上市的爱尔眼科、朝聚眼科、德视佳、希玛眼科以外还有何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科等陆续提交了招股书寻求上市。通过对比，爱尔眼科无论是从收入体量、医院网络布局、还是学科建设方面均领先同行较多。客单价来看爱尔眼科人均消费元远高于朝聚眼科的元，客单价的差异主要是由于收入结构不同造成，年爱尔眼科屈光和视光两大业务合计占营收比重为50.32%，而朝聚眼科的消费眼科服务占比为31.4%。由于收入医院的院龄结构及规模化程度不同也造成了各家毛利及净利的差异，一般院龄趋于成熟、业务结构偏消费属性、具备规模化优势的公司毛利水平会更高。

口腔医疗服务兼容健康和美学，低壁垒行业分散

口腔医疗服务兼容健康和美学概念，市场增速快空间大。随着人们经济生活、消费水平的提高，口腔医疗需求开始呈现多元化的特征，保健、美学修复、就医体验、医疗环境等因素变得日益重要。近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场持续扩大。

低竞争壁垒格局分散，通策医疗规模领先。人们对于公立医疗机构的医疗需求往往停留在口腔修复、牙周治疗等口腔疾病的治疗上，而对于口腔保健、口腔美学修复以及中高端的口腔医疗服务倾向于具有一定品牌和口碑的民营连锁机构。由于口腔保健、口腔美学修复等涉及高附加值的服务项目，一般不包含在医保内而且需要多次就诊，患者对于就医体验和医疗环境的要求也就更高，相应促进了民营连锁机构相比于公立医疗机构的差异化定位，为民营连锁机构的带来更大的增长空间。口腔赛道竞争格局较为分散，主要是因为其对设备要求较低，固定资产投入壁垒低。龙头口腔公司收入规模差异相较眼科医疗服务低，通策医疗目前在规模体量上处于领先地位。从单张牙医的产出来看，基本在万/年，牙博士单张牙医产出较多为万/年主要是由于其种植业务占比较高达43%。

3.2.1眼科、口腔医疗等专科服务标的分析

随着可支配收入的增长及健康意识的提高，医疗市场逐渐由疾病驱动的市场（即治疗已经生病的人）转型为健康驱动的市场（即提供医疗服务积极改善生存质量），消费型医疗呈现上升趋势。国家继续鼓励社会资本办医，医院受政策压制小。

爱尔眼科：分级连锁模式构建全球最大眼健康集团

十八年铸就全球最大的眼健康集团。爱尔眼科创立于年，是目前全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构。公司网络覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚。截至年底，全球共有家爱尔眼科医疗机构，其中，中国内地家、中国香港7家、美国1家、欧洲88家、东南亚12家。中国大陆地区爱尔眼科构建以“两湖”为中心逐步向全国扩展的网络布局，已覆盖中国人口超70%。

分级连锁生态体系构筑全国性可信赖的大型眼科医疗集团。公司独具特色的“分级连锁”商业模式，医院层级分明，医院医院医院，从省会到地县级市，从消费能力高的地区到消费能力低的地区。医院：北上广深以及区域性的省会中心城市作为医院，定位于国际一流水平，是带动公司医疗水平前进的火车头。医院：医院是省域的龙头，医院发展，是省区的疑难眼病诊疗中心。医院：医院代表当地眼科最高水平，覆盖全市数百万人口。医院：医院是集团的毛细血管，是基层眼科中心，解决大多数基础眼病。

爱尔这种扩张方式使得公司可以在中心区域做好自己的品牌，拉动和吸引更多消费群体，减少之后非中心地区建设网点的阻力，这种模式高度适合中国国情和市场环境，利用人才、技术和管理等方面的优势，医院良好的诊疗质量、优质的医疗服务和专业的市场推广，使爱尔眼科成为全国各地眼医院。

爱尔眼科门诊总量逐年增长，各项业务规模持续增长。公司核心两大主营业务分别为医疗服务和视光服务，进一步拆分，公司核心的医疗服务可以细分为四个板块：准分子手术（屈光手术）、白内障手术、眼前段手术和眼后段手术。就业务而言，爱尔眼科门诊总量逐年增长，各项业务规模持续增长。-年爱尔眼科门诊量由.6万人次增长至.9万人次，手术量由37.7万台增长至69.4万台，业务营收由40.0亿人民币增长至.1亿人民币。

通策医疗：民营口腔医疗领航者，“总院+分院”模式快速扩张

通策医疗是国内口腔医疗服务企业龙头企业之一。目前公司拥有已营业口腔医疗机构50家。在医院扩张上，通策医疗对标美国HCA，在对内总结经验的同时学习国内外优秀医疗机构管理模式，研究和借鉴其解决问题的方法，坚持“区域总院+分院”模式。目前，公司在浙江省内医院平海院区、城医院三家总院，医院集团也已经成立，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”医院集群。蒲

公英计划助力省内快速扩张。公司通过蒲公英计划促进省内市场下沉。年6月，公司推出蒲公英计划，在浙江地区，未来3-5年，公司通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），联合各地有威望的口腔医生，布局医院，促进公司在省内进一步下沉。蒲公英计划主打种植、正畸、儿科业务，依托存济医生集团资源，将专业化人才配臵在蒲公英各分院提供医疗服务。截止至年年报，医院数量已经达到33家(不包括三叶)，年新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。

“量价齐升”驱动高速增长。公司业务具有量价齐升的逻辑，医院发展与扩张是诊疗人次增长“增量”的驱动因素，医疗业务发展则是客单价提升“升价”的驱动因素。1）医院发展扩张方面：总院加分院的发展模式使得总院发挥聚医能力，医院集团的获客成本，分院借助总院支持实现快速扩张贡献业绩；2）医疗业务发展方面：公司学科建设发达，综合诊疗科室具有高端业务迭代趋势、种植/正畸专科具有收入占比提升趋势从而带动客单价的提升。

3.3第三方医学检验实验室（ICL）正处发展初期

中国严重的老龄化问题已直接导致慢性病患病率激增及重病患者数量增加，健康意识的增强及慢性病病例的激增促使人们尽早发现并采取主动预防措施，这两者已经并将继续推动检测需求，从而提高检测量。独立医学实验室检测项目多，技术能力强，较医院自有检验科室优势优势明显。与其他发达国家相比，中国ICL市场仍处于起步阶段，渗透率远低于欧美发达国家。预计，随着检验需求及ICL渗透率的不断提升，国内ICL行业规模将继续保持稳健增长。

3.3.1中国ICL行业有望保持快速增长

老龄化及就诊需求推动医检市场增长。在老龄化及检验需求的推动下，中国的临床检测行业市场规模由年的人民币3,亿元增至年的人民币4,亿元，复合年增长率为11.5%，据弗若斯特沙利文分析预计于年达到人民币8,亿元，复合年增长率为11.2%。

独立医学实验室检测项目多，技术能力强。医院实验室，ICL的规模通常较大。ICL通常拥有更先进的设备及技术上更训练有素的实验室人员，能够以更具成本效益的方式进行专业检测及大量测试。根据弗若斯特沙利文的资料，医院实验室的测试目录通常拥有约项测试项目，大部分为普检项目，医院就诊患者的基本诊断需求，而ICL通常能够提供检测1,多项测试项目，包括涵盖专业特检在内的各种检测类型。

中国独立医学实验室发展起步晚渗透率有望持续提升。尽管增长迅速，但与其他发达国家相比，中国ICL市场仍处于起步阶段。ICL起源于年代的美国。经过近百年的发展，ICL已发展成为一个独立运营的医学实验室平台，并且现已成为医疗服务体系中不可或缺的一部分。然而，中国的第一家ICL于年成立，ICL行业发展相对较晚。于年，中国ICL的渗透率仅为约6%，远低于日本的60%、欧盟的50%以及美国的35%。

中国的ICL市场由年的人民币亿元大幅增至年的人民币亿元（不含新冠），复合年增长率为14.0%，并预计于年增至人民币亿元（不含新冠），年至年的复合年增长率为18.4%。

ICL受益于新冠检测需求，业绩表现靓丽。虽然年全国新冠疫情控制较好，但局部地区仍有所反复，这也带动了新冠检测需求的进一步提升，相关公司明显受益，迪安诊断、润达医疗、金域医学Q1-Q3业绩继续保持高速增长，对应归母净利润增长分别为37.07%、38.05%、58.52%，Q3单季度迪安诊断、金域医学归母净利继续保持20%以上的增长。

DRGS政策为ICL行业发展提供良机。近年国家出台多向政策加快推动按病种付费，在按病种费用总额确定的情况下，医院检验中心由之前的创收中心变为成本中心，从而在医院更倾向于把检验项目外包给第三方。ICL通过集约化管理，充分发挥其规模化优势，具备成本优势。在医保控费推行DRGS大趋势下，ICL有望迎来加速发展。

3.3.2行业壁垒高，龙头地位稳固

由于ICL行业继承了分子生物学、生物化学、遗传学、病理学等多门学科的复合技术使得技术门槛较高，此外由于属于医疗行业，政策监管力度大，其次建设ICL中心实验室耗资巨大，归纳来看ICL行业具有以下五大壁：监管壁垒、技术壁垒、与医院之间的高度粘性壁垒、资金投入壁垒。

四大ICL市场份额集中度高，可供检测项目领先。年，金域医学、迪安诊断、艾迪康、凯普生物等四大主要ICL约占中国ICL市场总份额的63%，共拥有多家实验室。在可检测项目数量上龙头公司也明显高于行业内其他公司。

3.3.3项目齐全全国布局的标的分析

金域医学：ICL引领者业务覆盖全国

金域医学是国内最大的第三方医学检验实验室，近二十年发展全国布局。公司主要业务为医学检验及病理诊断服务。第三方医学检验业务，主要由独立医学实验室提供，独立医学实验室（IndependentClinicalLaboratory，ICL）是指在卫生行政部门许可下，具有独立法人资格，独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构。独立医学实验室利用其成本控制、专业化等优势为各类医疗机构提供医学检验及病理诊断服务。

金域医学的检验业务按项目划分可分细分为基因组学检验、病理检验、理化质谱检验、生化发光检验、免疫学检验、综合检验六大类。其中，基因组学检验、病理检验、理化质谱检验为特检项目，其余为普检项目。

迪安诊断：实验室进入投入收获阶段，特检比例提升

我国第二大ICL服务商，已完成全国布局。迪安诊断创立于年9月，是断为我国第二大ICL服务商，市场规模仅次于金域医学，业务涉及诊断服务、诊断产品销售、技术研发生产、健康体检、冷链物流、司法鉴定、CRO中心实验室等领域，为全国1多家医疗机构提供服务。年公司发现独立医学实验室（ICL）的长期发展机遇，将公司战略定位于ICL领域，先后设立杭州、南京、上海、北京等地的实验室，年成功上市后，借助资本市场力量，于年顺利完成全国38家综合实验室的布局。

实验室进入集中扭亏期多，公司进入投入期后的收获阶段。截至年上半年，公司38家综合实验室已有34家实现盈利，若按实验室正式营业时间来划分，未盈利实验室主要集中在16-17年新开业的，参考目前行业平均3-5年左右的盈亏平衡周期，我们预计年即使新冠检测量大幅下降，但常规外包业务恢复下公司大部分实验室依然有望扭亏为盈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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