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（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）

01上游机会

从下游到上游，从创新到制造，上游“芯”机会来临

1、产业定位：药械上游是医药产业链稀缺的ROE提升细分领域，进口替代、模式拓展有望带来超预期空间。

2、边际变化：①下游供给侧改革初起，进入产业升级过渡期；②上游技术积累，产业升级、进口替代期开启；③上游具资源属性，下游扩容升级中议价优势。

盈利能力：市场化改革下，谁盈利能力在提升？

药械上游：稀缺的、盈利能力持续提升；

药械中游：年后进入盈利能力承压；

药械下游：个股盈利能力波动带来震荡。

02化药/生物制品产业链

仿制药产业链：上游依然被低估

化药产业链：从上下游财务表现看景气发展阶段

从资本开支、净利润率ROE变化趋势看，产业链中制药设备率先产品升级、景气提升，可能是API、仿制药和CDMO板块制造升级的先导。

结论：制药产业链上游盈利能力提升趋势已现

从盈利改善趋势、产业链竞争力角度看，选择顺序：上游科研材料＞制药设备＞物流＞耗材。

03科研服务产业链

成长性、盈利能力解析

从盈利能力、成长性、ROE角度看好上游利基领域产品型公司，如阿拉丁、纳微科技、皓元医药、诺唯赞、义翘神州等。我们认为，随着其品牌力的逐渐成熟及领域、规模的逐渐扩大，未来有望全面打开进口替代缺口，助力科研院所、医药、新材料等众多企业的蓬勃发展。

04创新药服务产业链

成长性：收入端和利润端均有加速

-年收入端同比持续加速，显示本土CXO话语权持续提升。重点公司收入平均同比增速从年的29.96%逐步提升至年的39.15%，Q1收入同比增速达到56.50%。即使年受到全球疫情影响，尤其是海外疫情持续影响下，但是本土CXO企业整体收入平均增速仍然维持加速增长，显示出本土CXO企业在产业链中话语权持续提升。

-Q1利润端同比增速波动较大，-Q1仍有提速。归母净利润平均同比增速由年的39.10%提升至年的70.86%。扣非后归母净利润平均同比增速由年的48.55%提升至年的52.63%,Q1更是提升至.25%。其中投资收益、公允价值变动收益和融资因素等影响较大。

盈利能力提升：毛利率和净利率均有提升

毛利率：年CXO平均毛利率水平提升至42.76%（同比提升1.02pct），其中美迪西、博腾股份、药明生物、九洲药业、康龙化成毛利率提升明显。

净利率：年CXO平均净利率水平提升4.85pct，预计主要跟泰格医药和康龙化成投资收益及公允价值收益较大有关。

ROE：未来仍有提升空间。年重点CXO公司平均ROE为14.15%，同比上升0.22pct，我们预计与CXO处于固定资产周转率提升窗口有关。博腾股份、九洲药业、昭衍新药、康龙化成等公司资产周转率有提升，进而带来净利率提升。

CXO上游：不同细分差异大，

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