（报告出品方/作者：东方证券，施红梅、刘恩阳、赵越峰）一、玻尿酸原料市场透明质酸（HyaluronicAcid，HA），又称玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖。玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能，如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电解质的扩散及运转、促进创伤愈合等。玻尿酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻尿酸与人体相容性高，一般不会出现排异的情况，并且可以被人体所分解代谢，安全性高，在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。全球市场：景气度高，化妆品级和食品级未来增速较快全球玻尿酸原料市场景气度高，预计-E复合增速为14.7%。根据FrostSullivan数据，年，全球透明质酸原料市场销量达到吨，-复合增速约为20%，增长的驱动力主要为下游应用行业的需求大幅增长、以及透明质酸制造工艺的不断突破。展望未来，-E年行业的复合增速预计为14.7%，在年达到1,吨的市场销量。玻尿酸原料按用途可分为医药级、化妆品级和食品级三类。具体来看：1）食品级（19年占比48.3%）：食品级玻尿酸主要用于各种营养补充食品、保健品中，在欧美发达国家普及度较高。根据FrostSullivan数据，-年食品级玻尿酸原料复合增速为24.5%，大幅高于化妆品级和医药级，销量占比也不断提升。2）化妆品级（19年占比47.8%）：化妆品级玻尿酸主要用于各种保湿类护肤品、彩妆以及日化产品中，对蛋白质含量有严格控制。年前产量占比维持在45%以上，占比最高。-E化妆品级复合增速预计达到14.9%，领先其他品类。3）医药级（19年占比4%）：生产要求严格，产品附加值最高：医药级玻尿酸对于质量控制最为严格，企业在生产医药级玻尿酸时，需要经过GMP（药品生产质量管理规范）的质量审核和稳定性考察，还需要药厂生产许可证、药品批准文号等，整个过程一般需要2-5年。但是另一方面，从售价和盈利能力来看，医药级产品也明显高于其他品类。国内市场：全球最大的透明质酸原料生产销售国中国是全球最大的透明质酸原料生产销售国，年销量占比高达81%。年，玻尿酸原材料销量占比最高的五家企业均为中国企业，分别是华熙生物（39%）、焦点生物（13%）、阜丰生物（9%）、东辰生物（8%）、安华生物（6%）等，CR5高达75%。海外企业有日本Kewpie、捷克Contipro等。华熙生物为全球玻尿酸原料行业最大龙头，集团全球市占率接近50%。年华熙生物成功收购东辰生物，因此集团市占率约47%，公司在食品级、化妆品级、医药级类别中全球市占率均保持领先，年分别为25.5%、43.5%和38.6%。从市场规模来看，年中国玻尿酸销量和销售额分别为吨和34.6亿元，-E复合增速分别为16.3%和10.5%。国内企业成本优势巨大，产业链成熟，是占领市场的最重要原因。国内企业受益于较高的产业集中度，具备规模化成本优势，出口价格低于国际企业同等产品。中国医药级和非医药级玻尿酸原料出口价格分别为2,-25,美元/公斤和-美元/公斤，而海外企业价格分别为7,-50,美元/公斤和-1,美元/公斤，远高于国内水平。二、中国玻尿酸产品消费市场分析医药领域：受医疗美容细分市场拉动，整体板块景气度高年，国内医药级玻尿酸产品终端市场规模已达到78.3亿元，15-19年复合增速为14.7%。医药级产品市场可进一步细分为医疗美容、骨科治疗和眼科治疗三个领域，年占比分别为55%、22%和23%，其中医疗美容在15-19年复合增速为22.8%，明显快于骨科治疗（2.3%）和眼科治疗（15%），医疗美容销售占比逐年提升，从年的42%迅速增长至年的55%。医疗美容：行业高速成长期，国内龙头快速追赶国内医美市场处于高速成长阶段。根据艾瑞咨询数据，年，中国整形与医疗美容市场规模为1,亿元，12-19年复合增速为29%，考虑到疫情影响，预计-年增速仍将突破15%，年市场规模将达到3,亿元。行业的高速增长有多方面的原因，主要包括：1）人均可支配收入增加，消费能力提升，特别是90后为主的核心人群对“悦己”和社交的更加重视；2）监管趋严，行业规范性增强，消费意愿提升；3）线上医美平台的兴起，加快了医美文化在年轻人中的传播和分享。另一方面，无论从医美渗透率还是从每千人诊疗次数对比来看，中国市场和海外发达国家相比仍然有较大的成长空间。从市场结构来看，中国医美市场非手术医美项目占比不断提升。手术类是指通过手术对身体直接进行改变或改善胸、鼻、眼等部位的外观，非手术类主要是注射、激光和超声等疗法。相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术类微创医美恢复时间快、价格及风险相对较低，因此市场接受度较高，此外，由于大部分项目维持时间基本在1年以内，因此消费者复购率和成瘾性均较高。根据FrostSullivan数据，中国医美非手术类市场增速高于手术类，占比也逐年上升，从年内的39%上升至年的42%注射类项目为非手术医美中最重要的组成部分，其中玻尿酸和肉毒素应用最为广泛。根据新氧发布的《医美行业白皮书》显示，我国注射医美分布中，玻尿酸和肉毒素占据大头，年收入占比分别为66.6%和32.7%，同比增速分别为53.1%和90.6%。根据FrostSullivan数据，年中国医美玻尿酸终端产品市场规模为42.7亿元，预计-E复合增速为12.2%。根据我们之前的对医美机构终端的草根调研，由于医美玻尿酸产品的功效维持周期相对较短（多数在6个月—9个月），但产品的及时效果较为明显且风险性和价格相对较低，因此在医美人群中具有较高的复购率（一定的成瘾性），因此行业未来的增速较为确定，而且随着国内医美行业渗透率的不断提升，未来行业容量和增速不排除超预期的可能。竞争格局方面，进口玻尿酸品牌目前占据主导地位，且以中高端为主。用于医疗美容的玻尿酸注射剂在我国被认定为Ⅲ类医疗器械，实行申请注册制监管，产品获批耗时长，费用大，准入门槛很高，目前只颁发给不到20家公司。从销售金额占比来看，年国外企业占据前四，分别为韩国LG（24.2%）、美国Allergan（18.6%）、韩国Humedix（14.3%）和瑞典Q-Med（10.9%），CR4高达68%，剩下的5-7名分别为国内品牌爱美客（10.1%）、华熙生物（7.2%）和昊海生物（6.5%），占比仅为23.8%。但另一方面，从销量来看，年国内品牌昊海生物（18.4%）、爱美客（12.5%）和华熙生物（11.5%）分别占据第二、第四和第五名，不亚于国际品牌。从草根调研的信息，我们判断由于进入国内市场较早、再加消费者的心理因素、海外品牌早期培训管理的规范性、能给经销商的盈利空间相对更大等因素，再叠加部门海外品牌产品在塑形、持续性方面具有相对优势，目前海外玻尿酸品牌仍占据主导地位，特别是在中高端产品领域。骨科治疗：国内品牌市占率高，未来有望进一步提升在骨科领域，玻尿酸可用于治疗骨关节疾病、骨折固定术、关节僵硬症以及腰间摘除术注射等治疗。临床上，关节腔内注射高分子透明质酸被广泛应用于骨关节炎治疗，达到润滑关节，促进骨质修复、延长部分患者疼痛缓解时间的作用。根据FrostSullivan数据，年中国骨科治疗玻尿酸终端产品市场规模为17.6亿元，预计-E复合增速为5.4%。竞争格局方面，玻尿酸骨科治疗产品市场主要由国产品牌构成，年国产品牌市占率高达82.3%，其中龙头企业昊海生物、华熙生物增长势头较好，市占率分别从年的25%和4.1%，提升至年的28.8%和10.9%。眼科治疗：昊海生物为绝对龙头，市占率接近50%眼科治疗领域，玻尿酸终端产品可主要分为眼科粘弹剂和滴眼液两部分，其中眼科粘弹剂主要用于各类眼科手术，包括青光眼、白内障手术等，滴眼液主要用于治疗干眼症、角膜灼伤等。滴眼液占7成以上市场，但是眼科粘弹剂市场增速较快。从市场规模来看，根据FrostSullivan数据，年的眼科粘弹剂和滴眼液的规模分别为4.9亿和13.1亿元，占比分别为27%和73%。从复合增速来看，-年的复合增速分别为18.3%和13.8%，眼科粘弹剂增速略快，占比也逐年提升。根据FrostSullivan数据，年中国眼科治疗玻尿酸终端产品（滴眼液+眼科粘弹剂）市场规模为18亿元，-E复合增速为8.3%。竞争格局方面，昊海生物占据将近一半的市场份额，且市占率自年逐年上升，为行业绝对龙头，其余博士伦福瑞达制药、美国Abott、韩国LG等年分别占有13%、9%和5.3%的市场份额。化妆品领域：契合了行业高端化、功能化的升级趋势玻尿酸在化妆品领域应用广泛。透明质酸具有保湿剂的作用，保湿剂是一种吸湿的护肤成分。透明质酸相较于其他成分最明显优势是其在低水分环境中具有较强的保水性，在高水分环境中可逆转。因为其具有增强水合作用的能力，特别有利于干燥和脱水的皮肤修护效用，通常存在于水基润肤乳，精华液和其他护肤品产品中。玻尿酸成分充分契合了近年国内化妆品行业高端化、功能化的升级趋势。玻尿酸一般用于偏中高端的化妆品中，由于其功能性强，见效快，受到了消费者的广泛喜爱。根据用户说数据，天猫护肤类产品中玻尿酸原料提及率排名第一。另一方面，根据智研咨询数据，高端和奢侈品化妆品占比不断提升，也为玻尿酸原料的快速发展提供了土壤。从行业角层面，年后国内“成分党”化妆品流行，也为玻尿酸化妆品的普及提供了强大助力。年之后，国内的美妆消费者对安全、健康、高功效的护肤产品提出了更高、更理性的要求，随着社交媒体的兴起，行业信息越来越对称，消费者对化妆品成分与配方的研究开始兴起，消费者从被动接受品牌营销到主动参与产品选择，“成分党”应运而生。国内代表品牌HFP成立于年，年推出首款产品，仅用两年的时间，就进入天猫美妆销售前十名，全年销售规模破十亿。华熙生物的功能性护肤品板块（主打玻尿酸成分）也取得了高速发展，-年复合增速为%。根据前瞻产业数据，年，中国皮肤学级护肤品市场规模为.51亿元人民币，-年CAGR达到23.2%，增速远高于同期国内化妆品（9.9%）以及护肤品行业（10.1%）的复合增速。但从渗透率来看，中国市场年仅为5.5%，和发达国家相比也有较大空间。竞争格局方面，目前国际品牌市占率大幅领先。在国内市场中，国际品牌一般定位偏中高端，并且借助自身研发实力可以较快速地将新技术投入使用，同时利用其在营销和渠道布局等方面拥有的较大优势夺取市场。根据FrostSullivan，下表中国际知名品牌产品占国内玻尿酸化妆品市场比重已超过75%。但随着国潮的兴起、以及国内化妆品企业在产品/渠道/营销的不断发力，我们预计未来消费者对国产品牌的认可程度也将不断提升。食品级市场：国内放开监管限制，未来想象空间巨大国际市场上，玻尿酸食品普及程度高，品类丰富。根据多项研究发现，玻尿酸通过食品、保健食品等口服透明质酸可改善人体皮肤水分，具有体内抗氧化，改善关节功能骨质疏松、修复胃黏膜损伤等作用，且安全性高。在国际市场上，玻尿酸食品已经非常普及，且品类丰富。在美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国等也已有大量含透明质酸的普通食品上市，透明质酸作为食品原料已在多个国家或地区得到认可。从功效上来看，根据艾瑞咨询数据，口服食品级透明质酸可显著提升皮肤水分，并可显著减轻运动人群的关节疼痛。国内市场上，玻尿酸长期以来仅能应用于保健食品，8年，卫生部批准透明质酸和其它6种成分为新资源食品，并可以作为保健食品的原料，同时要求透明质酸服用上限小于每天毫克，截至年4月，仅有25个含玻尿酸成分的保健食品在国内上市。年1月中国将玻尿酸适用范围扩展至乳品、饮料、酒类、巧克力等制品，市场空间巨大，国内龙头华熙生物已占得先机。华熙生物作为食品级透明质酸龙头公司，从3年开始出口食品级玻尿酸原料，还与哈佛医学院合作研究不同分子量玻尿酸对肠胃的功效。在中国玻尿酸入食获批之前，华熙生物已经拥有多种玻尿酸终端食品、饮品的技术和产品储备。政策放开当月，华熙生物发布国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，推出透明质酸咀嚼片、软糖、西洋参饮等6款产品，主打健康瘦身、安眠舒压、护肝养胃、美白抗氧化等功效，所有产品均采用华熙生物自主研发生产的透明质酸原料。3月22日，公司在世界水日推出了首款玻尿酸饮用水“水肌泉”，已在天猫、小红书和小米有品的水肌泉旗舰店上线销售。我们认为，未来华熙生物将通过自建团队、与细分市场龙头深度合作（例如与Wonderlab合作推出玻尿酸夹心软糖）等多种方式，逐步提升国内消费者对功能性食品的认知程度，推动行业健康快速发展。三、相关公司分析华熙生物：全产业链布局的玻尿酸行业龙头华熙生物是全球领先的玻尿酸研发生产企业，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系。公司成立于2年，曾于8年在香港主板上市，年私有化退市。公司年实现营业收入26.3亿元，同比增长39.6%，实现归母净利润为6.5亿元，同比增长10.3%，-年营业收入和归母净利润的复合增速分别为38%和24%。近年来公司毛利率小幅上升，而净利率在年后出现下滑（主要因为功能性护肤领域投入带来的期间费用率上升）。1）功能性护肤品（年收入占比51%，毛利率为81.9%）：-年复合增速为.5%，增速较快。公司旗下拥有润百颜、肌活、米蓓尔、夸迪等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜等。2）原料产品（年收入占比27%，毛利率为78.1%）：-年复合增速为11.4%，公司是全球领先的玻尿酸原料生产商，从销量来看，集团全球市占率接近50%。3）医疗终端（年收入占比22%，毛利率为84.6%）：-年复合增速为31.7%，产品主要包括软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品。爱美客：医美玻尿酸行业龙头，目前正处高速增长阶段爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，公司成立于4年，专注于玻尿酸、肉毒素、埋植线、重组蛋白等生物医药终端产品的研发和产业化生产。公司年实现营业收入7.1亿元，同比增长27.2%，实现归母净利润为4.4亿元，同比增长43.9%，-年营业收入和归母净利润的复合增速分别为50%和69%，处于快速增长阶段。由于高端差异化产品比重的不断提升，近年来公司毛利率和净利率都实现逐年提升。分产品来看，年，嗨体和爱芙莱的销售占比最高，分别达到43.5%和39.3%，其中嗨体收入复合增速更快（逸美一加一绝对规模太小，增速没有可比性），-CAGR高达%。宝尼达和逸美一加一的销售占比分别为12.1%和3.7%，-年CAGR分别为%和%，余下爱美飞、逸美、紧恋的销售占比均小于1%。从毛利率来看，所有产品年毛利率均高于90%，宝尼达毛利率最高，达到98.7%。年年报显示，以核心产品嗨体为主的溶液类注射产品销售收入同比增长83%左右，而其他凝胶类产品受疫情影响收入同比下降19%左右。年报显示，公司目前有6款玻尿酸类医美产品拥有Ⅲ类医疗器械证书，另有一款产品处于Ⅲ类医疗器械注册申请之中，同时还有一款肉毒素产品和慢性体重管理产品处于临床阶段。公司是国内医美产品领域拿证能力强、产品储备较多的龙头企业。昊海生科：以眼科+医美为业务重心，全产业链布局昊海生科是生物医用材料领域的领军企业，业务涵盖眼科、骨科、医美和防粘连及止血四大领域，其中眼科和医美是公司的重点布局板块。公司成立于7年，年在香港联交所上市，年10月在科创板上市，成为首家“H+科创板”生物医药企业。受疫情影响，公司年实现营业收入13.3亿元，同比下滑16.9%，实现归母净利润为2.3亿元，同比下滑37.9%，-年营业收入和归母净利润的复合增速分别为12%和-7%。近年来公司毛利率和净利率均有所下滑（新产品开发投入加大导致销售费用率上升）。1）眼科（年收入占比42%，毛利率为66%）：-年复合增速为47%，增速较快，年以来，公司通过并购河南宇宙、珠海艾格、美国Aaren等企业，完善了对眼科医疗的布局，具体业务包括人工晶状体、视光材料、眼科粘弹剂、滴眼液等。2）骨科（年收入占比25%，毛利率为83%）：-年复合增速为3.4%，公司是国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，目前在该领域拥有玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔注射用）两类主要产品。3）整形美容与创面护理（年收入占比18%，毛利率为87.8%）：-年复合增速为1.6%。公司在医美领域的主要产品以玻尿酸为主，主力产品包括“海薇”、“姣兰”、以及年8月上市销售的第三代玻尿酸产品“海魅”。年2月，公司投资收购欧华美科63.64%的股权，将公司的医美产品线拓展至射频及激光医疗设备和家用仪器领域，并加强玻尿酸产品及壳聚糖提取物等生物医用材料创新研发能力和产品储备。年3月，公司与美国Eirion达成股权投资和产品许可协议，顺利进入肉毒毒素和小分子领域。4）防粘连及止血（年收入占比13%，毛利率为76%）：-年复合增速为-5.2%。公司是国内第一大手术防粘连剂生产商以及主要的医用胶原蛋白海绵生产商之一，公司研制的用于外科手术止血的猪源纤维蛋白粘合剂产品已处于申报生产阶段。详见报告原文。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：。

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