（报告出品方/作者：中信证券，韩世通、陈竹）

从大输液起步，走向全面发展的创新之路立足大输液，“三发驱动、创新增长”策略构筑公司新增长模式。

第一发：通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的领先地位。公司前身是年创建的科伦大药厂，公司成立即选择儿童输液为切口，创造当年策划、当年投资、当年建设、当年生产、当年盈利的“五当”奇迹，并正式扎根在大输液领域。随着21世纪初中国输液产业变革，推广GMP标准，公司抓住市场机会扩充产能，由此跻身中国大输液第一梯队，随后大输液份额稳居市场第一。专利产品可立袋、肠外营养重点产品多腔袋、高壁垒产品粉液双室袋相继上市，推进公司大输液龙头地位持续稳固。

第二发：通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素竞争优势。年公司投资设立川宁生物，打造公司非输液类产品体系，形成从抗生素原料中间体到抗生素原料药再到抗生素粉针、冻干粉针和抗生素口服制剂相结合的全产业链布局。在经历了“限抗令”、新冠疫情等宏观影响以及技术升级、环保改造等内部革新，川宁生物在年成功分拆上市，并全面进军合成生物学领域，站稳抗生素中间体的头部地位。

第三发：通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。公司成立以来建立了“国家企业技术中心”、“国家大容量注射剂工程技术研究中心”、“大容量注射剂国家地方联合工程实验室”、“生物靶向药物国家工程研究中心”，持续推动多领域重大药物的研发。年公司EGFR单抗获NMPA注册受理，年科伦博泰成立，公司创新研发步入快车道。科伦博泰成功搭建了享誉国际的ADC研发平台，年，与跨国巨头默沙东成功达成的三笔重大授权合作，合同总金额近亿美元。年7月，科伦博泰在香港联交所成功上市，标志着科伦的创新研发和全球化布局开启了新的征程。

业绩企稳增长，经营效率稳步提升

大输液板块稳健发展，川宁项目逐步落地，创新研发成果丰硕，“三发驱动”成效显著。年前公司营收主要由大输液业务贡献，自年起公司开始建设川宁项目，总投资亿元，由于前期环保等因素无法保证川宁全年连贯生产，导致-年公司出现了业绩波动。年川宁生物二期技改项目通过环保部验收，川宁生物实现满产，公司业绩增长步入快车道。-年，受到新冠影响对院内产品需求减少以及集采对部分存量大品种的影响，公司大输液和非输液药品端有所承压。随着三腔袋、粉液双室袋、高端仿制药等新获批的产品陆续上市，公司业绩增速逐步企稳。特别是年公司与MSD就ADC资产达成了三次授权合作，其支付的首付款和里程碑进一步增厚了公司利润，年前三季度净利润已超过年全年净利润，“三发驱动”战略卓有成效。

大输液仍占公司收入主导地位，但比重逐渐降低。公司作为国内大输液领域龙头，尽管受新冠疫情影响，大输液板块收入保持稳中有升，仍然是公司收入的主要贡献来源；但是随着原料药、其他业务的逐渐拓展，大输液在公司收入占比逐步降低。随着川宁生物的满产以及近期抗生素原料药中间体价格保持高位，原料药中间体收入和占比均呈现上升趋势。非输液药品板块受疫情和集采的影响有所波动。年公司与MSD就ADC资产达成了三次授权合作，项目研发收入快速增加，占公司收入比重亦快速提升。此外，公司努力拓展CDMO业务，全面开放包括研发、生产和销售在内的专业化平台和全产业生态体系。年公司CDMO业务实现收入5,万元，实现毛利2,万元，公司预计后续随着项目逐步商业化落地，其收入和毛利将有效提升。

毛利率保持稳定，净利率触底反弹。-年公司毛利率整体保持上升趋势，主要得益于国家“两票制”政策的推行对直接客户的占比提升、产品软塑化进程持续推进以及创新供工艺生产及降本增效的进展。年后，受到新冠疫情对销量的影响以及集采降价的影响，公司毛利率有所下滑。近来随着公司“三发驱动”战略成果逐步兑现，高毛利的研发项目比重增加，大输液和原料药毛利率企稳回升，公司毛利率稳中有升。而费用端伴随着公司销售费用率、财务费用率的持续控制，净利润率实现了快速反弹，盈利能力得到显著提升。

销售费用率快速下降，经营效率持续改善。年随着公司制剂新品种陆续推出以及两票制的推行，公司销售推广费用提升较快；随后在国家集采的持续推行以及营销模式的持续改革，销售费用率持续降低，经营效率得到改善。目前公司营销体系下设核心业务营销事业部、新药营销事业部、综合产品事业部、招商部、大零售事业部、国际业务部等业务部门，形成了全面、专业、规范、立体、高效的营销网络。财务费用端受公司有息负债规模及融资平均利率下降，以及银行存款利息收入和汇兑收益增加，费用率亦得到良好控制。

持续加大研发费用投入，创新产出丰富。自公司年提出“三发驱动”战略实施创新转型以来，研发费用投入持续增长，目前占比公司营业收入已达到10%以上。仿制药方面，公司实现了从单纯输液到全面、综合、内涵发展的蜕变，并在近年加强了改良创新及NDDS复杂制剂管线方面布局，公司核心领域优势不断巩固。创新药方面，公司依托科伦博泰，聚焦ADC等重点领域，目前共有33条创新管线，A、SKB等创新产品即将上市商业化，并通过对外合作，深挖产品全球化价值，未来有望成为公司增长的新动能。

股权结构稳定，子公司涵盖多条业务线

公司股权结构稳定，董事长刘革新持股25.57%（刘革新及其一致行动人合计持股26.14%）。子公司方面，在大输液领域由于受到输液运输半径限制，公司通过布局各地的子公司和生产线来确保输液市场份额，主要包括湖南科伦、昆明南疆、贵州科伦和青山利康等；原料药方面则以川宁生物为核心（公司持股份额72.43%），上下游布局的新迪医化、新开元以及广西科伦的抗生素制剂；创新药依托于科伦博泰，科伦博泰港交所IPO后公司直接+间接持股份额57%；仿创药则依托于科伦药物研究院。

公司大输液增长核心逻辑：①包材形式优化，提升盈利能力：公司持续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，密闭式输液占比持续提升，年达到了49%，年三季度末占比进一步提升到55%；公司预计未来两年有望达到60%。②重点产品持续放量，打造增量空间：三腔袋产品中多臻参与年国谈，多芮、多欣参与年国谈，年为重点放量阶段；粉液双室袋今年产能正在爬坡，公司预计新增生产线Q1投产，Q2逐步实现规模性销售，年有望形成万袋销售。③联盟集采压缩销售费用，基础输液利润提升：年开始，部分地区开展了基础输液集采工作，集采既有利于市场份额进一步向头部转移，同时减少了中间环节销售费用，对利润端仍是正面影响。

大输液领域保持龙头地位，盈利能力领先

大输液在临床中具有重要地位，可分为5个类别。大容量注射液俗称大输液（LargeVolumeParenteral，LVP），通常是指容量大于等于50ml并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。输液对于纠正电解质紊乱、酸碱平衡和体液平衡有重要意义，具有直接输入体内的药量较大、药效迅速、作用可靠及适于急救等特点，在临床上具有十分重要的地位。大输液产品按其临床用途可分为5类：体液平衡型输液、营养型输液、治疗型输液、血容量扩张用输液和透析造影用输液。

大输液整体行业规模呈现出现快速扩容→受限下滑→保持稳定三个阶段。医院自行生产大输液制剂，并对输液生产企业实施了强制性的GMP管理，大输液行业才开启了一股改建、扩建、新建输液生产线的热潮，根据前瞻产业研究院的数据，我国大输液产量从年的13.7亿瓶/袋，快速增长到年的最高亿瓶/袋。年8月1日开始正式实施《抗菌药物临床应用管理办法》，即“限抗令”；年，多地实施实行停止门诊输液，即“限输令”。经此，我国大输液产量出现下降，行业出现整合，资源向龙头企业集中，行业供需趋于稳定，而后稳定在-亿瓶/袋左右；年受疫情后院内诊疗的恢复，我们预计大输液产量将恢复至-亿瓶/袋。

大输液销售量在疫情期间有所减少，年大输液放量情况持续改善。年开始受疫情影响诊疗人次出现下降，间接导致对输液等医疗用品的需求下降。年随着国内疫情形势的好转，等级医疗机构诊疗逐步恢复，基层医疗机构逐步恢复输液治疗方式，大输液产销量出现回升。据国家卫健委的数据，年1-5月，全国医疗卫生机构总诊疗人次27.6亿人次，同比+5.9%；据公司年中报，年上半年公司大输液发货量22.98亿瓶袋，数量上同比增幅24%，我们预计全年发货量在43-44亿瓶袋。

公司大输液市场份额保持市场第一，产品结构升级，龙头地位稳固。随着“限抗令”、“限输令”以及GMP质量认证的推行，众多中小大输液厂商退出市场，低层次、低成本、小作坊式的无需竞争逐渐消失，大输液市场逐渐被一科伦药业、华润双鹤、石四药、辰欣药业为代表的大输液龙头企业所占据，且龙头地位日益稳固。公司作为大输液行业的先行者和领军者，长期稳居大输液市场份额第一。自年以来，公司着力开发高端营养液及治疗型输液等高附加值产品，辅助用药逐渐腾挪出来的市场将部分被高端营养、治疗输液替代，未来新输液品种的持续推出和放量将为公司大输液业务注入新的动力。另外，公司川宁生物作为抗生素中间体龙头，其带来的集群先发优势以及抗生素全产业链的成本优势将助力公司在激烈的市场竞争中脱颖而出。年公司大输液销售收入达到94.51亿元（包含辽宁民康、广东科伦、浙江国境、黑龙江博宇由并表收入变更为对联营企业的投资收益的影响），在9家头部大输液企业中市占率达到44%。由于我国大输液集中度很高，我们预测公司在全市场份额在30%以上。年上半年公司大输液销售收入达到50.27亿元（同比+14.27%）。

年公司大输液总体略有下滑，利润保持增长。在大输液端，公司持续从产品结构升级、新产品推广、医疗终端开发和市场准入等维度积极寻求销售增量。年，受外部环境影响及集采持续推进，部分输液产品销售下降，公司总体输液产品销售较去年有小幅下滑，实现营业收入94.52亿元，同比下降3.56%，但利润贡献同比增加。其中，抗感染药左氧氟沙星氯化钠注射液于年第五轮国家集采中标，公司预计目前左氧全国市场份额达到30%，中选省份平均占有率达到85%，市场份额位居集采中选企业第一，年同比增速超过%，H1实现销售收入2.34亿元，同比增长2.83%。

公司大输液毛利率稳定行业第一，盈利能力突出。-年，得益于国家“两票制”政策的推行对直接客户的占比提升、产品软塑化进程持续推进以及创新供工艺生产及降本增效的进展，公司大输液毛利率快速提升，从50%提升到70%以上。年开始，受到疫情对大输液产销量的影响、地方集采的推行等因素，公司大输液毛利率出现下滑。与此同时，公司输液产品结构持续调整，密闭室占比持续提升，肠外营养三腔袋等创新产品陆续获批，保持了在输液制剂板块上的核心竞争力。并且，通过节能降耗、精益化管理等措施进一步降低生产成本，毛利率逐步企稳，目前仍然稳居同行业第一，盈利能力领先。

公司通过持有相关领域企业股权，强化大输液集群优势。年公司首次持有石四药股权，并且后续逐年增加股份直至稳定在20%左右（含直接持股和间接持股）。年7月，公司通过股份协议转让方式受让辰欣药业10%股份并长期持有。大输液是石四药、辰欣药业的核心业务板块，随着输液行业进入去产能阶段，产业集中度将进一步提升，公司通过股权持有将有助于保持公司行业地位，同时产生协同作用，对公司长期发展战略和公司实际经营均有正向作用。

部分地市探索基础大输液集采，公司抓住集采机遇持续提高市场份额。基础大输液因品种不具备国家集采条件，不会存在国家层面集中采购。年，为了进一步通过市场发现基础输液的价格区间，黑龙江、广东联盟、曲靖联盟、河南豫北片区等地分别开展了基础输液集采工作。广东和河南集采相比黑龙江等地集采，在产品包材、企业规模、中选厂家数量等方面进行了优化，不再一味以低价作为中选标准，降价幅度合理，整体用药结构未发生较大程度改变，有效规避了断供风险。我们认为未来基础大输液的地方集采方案和标准将更加合理，公司作为大输液龙头有望获得更多采购量。

针对地区集采的推行，公司在主动进行营销转型，在市场格局相对可控、集中度相对较高的输液集采完成之后的河南、广东联盟等，通过合理压缩站中间环节，降低输液的销售费用率，以合规项目和服务模式参与医疗机构高质量发展，为企业创造利润。公司预计河南省区、广东联盟的5个省区年新增大输液超过万瓶袋。

输液包材持续升级，推动产品结构改善

玻瓶塑瓶向软袋迭代，软袋使用率相比海外仍有差距。玻瓶、塑瓶、软袋是大输液包装的三种形式。随着各级医疗机构和患者用药安全性要求逐渐提高，基础输液产品包材不断进行升级。①玻瓶→塑瓶：与玻瓶相比，塑瓶包装有质轻、抗冲击力强、不易破碎、韧性和机械强度好、方便运输和使用等优点；并且随着年我国全面淘汰天然胶塞改用丁基胶塞，玻瓶成形率大大降低，生产成本增加。由此我国大输液出现了从玻瓶向塑瓶的迭代。②塑瓶→软袋：由于我国塑瓶输液包材多为聚丙烯塑料，GMP标准中的无菌标准要求的瞬间高温灭菌对包材形成巨大挑战；同时年开始的“塑化剂问题”，让人们对塑料包装在特殊环境下的渗出物安全性引起广泛

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