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（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）

1.森松国际：国际化、模块化特种装备制造商

森松国际：从国际竞争力装备制造商，向模块化、系统化解决方案供应商前进。公司是压力容器设备龙头（注：压力容器指承载一定压力的密闭设备，广泛应用于化工、油气开采、制药等领域，包括塔器、反应器等），根据公司招股说明书，以年销售额估算，公司是中国第四大压力设备制造商（市占率1.5%）。相比于可比装备公司，公司海外收入占比最高、ROE最高、业务涉及行业最广，是具有国际竞争力的特种装备制造商。我们认为，公司相对较高的ROE，部分来自于权益乘数（我们认为源于公司自于上市时间相对较短），部分来自于较高的资产周转率，后者可能代表公司更高的运营效率、更好的产品产能匹配度。我们看好公司的业绩成长性，及公司基于模块化、系统化压力装备技术，向利润率更高、增长更快的业务领域拓展。

2.压力装备板块：多行业布局，细分赛道强β

2.1.盈利模型：非标定制+成本加成+脉冲式订单

怎样评估装备公司的业绩成长性持续性？我们认为，装备销售的商业模式本质上是非标定制、成本加成，大型装备下游需求存在较长的建设周期，即使为战略合作的粘性客户，采购可能也是脉冲式的，从交付（一般在12个月以内）到收入全部确认，一般需要1-2年。从这个角度出发，我们认为判断装备公司业绩持续增长的关键是下游资本开支周期（需求端，决定增长基本盘）、技术壁垒（供给端，决定客户项目分散程度）。

2.2.增长驱动：生物药建设加速+新技术应用扩容

2.2.1.需求端：生物药、新能源、新材料资本开支空间大

①制药：生物药商业化初期，资本开支驱动。我们曾在年10月18日外发的行业报告《全球龙头系列报告之四：制药上游，替代升级》中估算了年国内生物药公司相关投资额（约-亿元，具体测算详见深度报告），同时我们估算年国内单抗类用药销售额约-亿元、疫苗销售额在-亿元，考虑到后续研发上市管线，我们认为国内生物药商业化相关投资仍在建设早期；大规模商业化生产中不锈钢反应器相对一次性生物反应器而言，有一定的成本优势，因此我们预期新产能建设中不锈钢反应器系统也占据一定比例。

我们梳理了部分生物药企业及CDMO公司的现有产能及扩产计划（注：统计并不完整，结果仅参考，以公司实际建设为主），同时根据各单抗项目环评估算了单升单抗对应的投资成本，假设单位投资成本在0-元/升（包括上游培养、下游纯化及配套设施）、扩产约万升时，对应75-亿元增量空间；在部分工艺和案例中单位投资成本在3万元/升以上，我们预期下游生物药商业化/集采放量带来的相关投资增量可能更大。

②非医药：新能源/新材料应用场景扩容+新生产工艺迭代催化。根据公司年报及招股说明书，公司非医药销售板块包括矿业冶金（动力电池原材料等）、化工、油气炼化、日化等行业，从资本开支角度看，部分板块（如化工、油气炼化等）具有一定的周期性，如公司-年化工板块相对较低的毛利率即受到全球石化原材料暴跌的影响；但从公司整体业务角度看，不同板块间周期节奏错位有望部分平滑项目建设周期带来的波动性，如年1-10月看化工行业资本开支累计同比增长18%、石油天然气开采业累计同比下降5%。

结合公司收入构成及在-年可能快速增长的板块，我们进一步分析了相关板块的主要资本开支及相关装备市场销售情况：

(1)动力电池原材料：下游景气驱动上游资本开支。根据电池中国、SNE等数据，年全球动力电池总出货量为GWh，年全球电动车对动力电池的需求有望达到GWh、动力电池供应量预计为GWh。与咨询公司预计的下游动力电池快速增长的需求相匹配的是国内主要锂电池产业链上市公司资本开支占收入的比例相对较高，从产业链上下游看三元前驱体相关的公司在年以来资本开支明显加速，我们看好新能源板块投资景气背景下上游装备放量。

(2)石油、化工、冶金：更重要的是新应用的结构变化。根据国家统计局数据，年全年炼油、化工生产专用设备制造销售收入约亿元，同比增长1.2%；冶金专用设备制造销售收入约亿元，同比增长0.9%；截至年9月累计值，炼油、化工生产专用设备制造销售收入同比增长17.1%、冶金专用设备制造销售收入同比增长20.3%。在大部分石化、冶金建设领域，塔器、反应器等压力设备不可或缺，工业建设领域压力设备应用范围广、装备商竞争格局相对分散（年炼油、化工生产专用设备制造商约个，平均每个公司收入约为1.7亿元；冶金专用设备制造商约个，平均每个公司收入约2.6亿元），我们认为在经济稳健增长的背景下工业压力装备制造平均增速可能在5-15%间，我们更看好新材料等资本开支增速相对更快领域的装备发展空间。

2.2.2.供给端：技术平台决定客户产品的广度粘性

供给端的技术优势是持续发展的基础，高端装备制造具有一定的平台性。我们认为，压力容器设计及制造的难点包括材料、焊接、安全性，不同工业应用领域对压力容器设计的侧重点有所差异，但共同强调工艺设计，有技术平台性。以生物反应器为例，我们认为国内外装备的差异可能体现为材料差异、无菌链接设计差异、控制系统精度稳定性差异，生物反应器设计的重要难点是控制高径比、搅拌桨叶型和规格、通气速率等条件下稳定可靠的线性放大。

公司结合在化工等领域压力设备设备制造的基础，年再次承接欧洲某著名CDMO公司的不锈钢生物反应器订单，根据公司历史交付时间和节奏，我们预期年可能贡献业绩增量，我们认为这是公司在压力容器领域具有技术优势的侧面验证。根据招股说明书，公司研发经费投入的方向包括数字化技术、流场分析技术、材料应用、焊接技术等，具有一定的跨行业平台性，我们看好公司借助压力容器的技术优势，不断布局资本开支更高速增长的应用领域。

技术优势奠定客户服务粘性广度，进一步分散建设周期性。根据公司年报及招股说明书，公司的主要客户包括万华化学、英力士、壳牌、BP、三星工程、合全生物、科思创、诺华、药明生物、沃森生物、宝洁及联合利华等，分别为各个领域的头部参与者；在盈利预测章节，我们梳理了公司主要客户订单的历史情况，发现较多客户多次从公司采购核心设备，我们看好粘性、广泛服务下品牌效应带来公司毛利率逐步提升。（报告来源：未来智库）

2.3.在手订单：H1同比增长50%+

年在手订单较高速增长，

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