（报告出品方/分析师：东方证券刘恩阳）

一、维生素D3全球龙头，两大业务板块快速增长

1.1深耕维生素D3全产业链

维生素D3行业龙头，开拓布局医药业务。

公司成立于年，依托于与中科院合作开发维生素D3项目，公司具备维生素D3生产的新工艺，打破原有生产工艺的国际垄断。20多年的发展历程中，公司聚焦打造完整的维生素D3上下游产业链。

期间，公司先后成功研发并产业化维生素D3、NF级胆固醇、25-羟基维生素D3等产品，年，依靠金西科技园进一步实现产能与技术升级。通过维生素D3产业链一体化优势，公司现已成为维生素D3行业位居前列的全球知名企业。

“一纵一横”战略。

年公司提出“一纵一横”发展新战略，“一纵”指以维生素D3为基础，向上布局维生素D3的合成原料NF级胆固醇，向下布局维生素D3系列产品，打造维生素V3全产业链布局。

“一横”指公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道的基础上，开展维生素产品的横向扩张，丰富产品结构，提供动物及人营养所需的多种营养保健产品。另外，公司还向下游医药领域纵向发展。

年公司收购花园药业，正式进入医药制造领域，致力于成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。

1.2股权稳定，邵氏家族为实控人

公司股权结构稳定，实控人为邵钦祥先生，持有公司15.72%实际控制权。

公司股权结构清晰稳定，截至年Q3，公司董事及实控人邵钦祥先生通过花园集团及祥云科技间接持有公司15.72%的股权，与家族成员邵燕芳、邵鸿轩、及邵君芳共计持有公司29.22%的股权。

公司共有6家控股子公司，业务范围涵盖医药中间体、化工产品、食品添加剂等的研发、生产与销售。

管理层在公司任期时间长，从业经验丰富。

公司董事大多在公司成立初期阶段加入公司，效力于公司十余年，管理层团队稳定。核心人员拥有丰富的科研经验和较强的开发能力，在产品研发、医药销售等诸多领域从业经验丰富，结合各自的经验与优势，协力并进推动公司成为医药大健康领域具有影响力的高科技企业。

股权激励绑定核心员工，长效激励机制促进公司长远发展。

公司于年8月发布员工持股计划，本次员工持股计划认购股份数不超过.48万股，约占公司当前总股本的1.39%，受让价格为7.00元/股，筹集资金总额不超过5,.35万元，持股员工人数人，包括对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心员工。

本次员工持股计划将以员工的绩效作为考核目标，个人绩效考核结果A/B/C/D分别对应持有人标的股票解锁系数%/%/50%/0%，员工实际可解锁份额根据上年度考评结果进行兑现。

我们认为，持股计划将充分调动核心员工的积极性和创造性，进一步增强公司竞争力，助力公司长远发展。

1.3维生素D3板块增长稳健，医药制造板块迅速放量

公司主要业务分为两大板块：

1）维生素D3板块：包括维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，主要产品有维生素D3、25-羟基维生素D3、羊毛脂胆固醇、羊毛脂衍生品等；

2）医药制造板块：包括心血管、神经系统等慢性疾病领域产品的研发、生产和销售，主要产品有缬沙坦氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等。

按两大业务板块来看，维生素D3板块营收稳定增长，医药板块迅速成长。

年以前，公司营收主要来自维生素D3板块，近年来主营产品收入稳健，年维生素D3及其类似物实现营收4.16亿元，占比37.3%；羊毛脂及其衍生品实现营收1.92亿元，占比17.2%。年公司布局医药板块，形成以维生素D3及其衍生品+药品的双轮驱动模式。

自公司进入医药领域以来，药品板块的营收业绩亮眼，年实现营收4.99亿元，占比44.6%，H1已实现营收4.36亿元，占比快速提升至54.5%。

图4：-H1公司各业务营收（单位：百万元）

图5：-H1公司各业务营收占比

按细分产品看，维生素D3板块中饲料级维生素D3营收快速增长。

-年，公司饲料级维生素D3收入大幅上升，CAGR达53.82%。

营收快速增长主要受到VD3价格及市场需求的影响：17-18年受维生素D3行业整体价格上涨，公司饲料级维生素D3粉平均售价从10.83万元/吨增长至32.67万元/吨，增幅达到.66%；而18-19年维生素D3市场价格下降，但受到市场需求增加的催化，饲料级维生素D3销量持续上升。

一体化布局强化维生素D3板块盈利能力。

在维生素D3板块，一方面受益于公司在维生素D3的全产业链布局，有效控制维生素D3及其衍生品的原材料和生产成本，具有较高的盈利能力；另一方面公司布局25-羟基维生素D3等高附加产值产品，加强工艺技术改进，使得维生素D3板块整体毛利率进一步提高。

在医药板块，由于花园药业共有5款药品被选入国家集采，销售规模迅速扩大，毛利率维持较高水平。我们认为，公司凭借其强大的一体化的产业链优势及成本控制优势，有望进一步维持高毛利率水平，具备出色的盈利能力。

图7：-H1公司主营业务整体毛利率图8：-Q1公司主要产品毛利率

1.4营业收入加速增长，财务指标稳健

营收回归快速发展，利润短期承压。

收入方面，公司年总营业收入实现11.17亿元，同比增长69.40%，-年CAGR达到27.70%。年，受益于花园药业的营收大幅增长，前三季度营收实现10.78亿元，同比增长40.38%。

利润方面，由于花园药业推广费用增长以及杭州下沙子公司搬迁导致收益减少，公司前三季度归母净利润实现3.54亿元，同比减少4.89%。

毛利率稳定上升，费用率基本保持稳定。

年前三季度公司总体毛利率为68.03%，较去年同期大幅上升7.35个百分点，主要系公司药品类高毛利率产品所占销售比重增加。年前三季度公司净利率为32.81%。

费用方面，年前三季度销售费用率为23.36%，销售费用占比大幅上涨主要系花园药业的市场推广费用相应增加所致。

管理费用率、财务费用率及研发费用率近年来基本稳定，年前三季度管理费用率为6.47%，较去年同期下降3.23个百分点；研发费用率为4.05%，较去年同期下降1.93个百分点；财务费用率为-0.52%，较去年同期上升3.26个百分点。我们认为，随着公司在规模经济下运营效率的提升，公司费用率有望进一步降低。

图11：-前三季度公司毛利率及净利率图12：-前三季度公司费用率

二、维生素D3价格底部孕育机会，高附加值产品带来成长空间

2.1维生素D3上游集中度提升，下游三大应用领域需求稳定

2.1.1上游：羊毛脂胆固醇为唯一合法原材料

维生素是由羊毛粗脂提取得到的胆固醇合成而来。胆固醇按照纯度不同分为NF级胆固醇（纯度≥95%）和饲料级胆固醇（纯度约80%-90%）。

NF级胆固醇提取于羊毛粗脂，美国药典要求含量需高于95%，是合成维生素D3的重要原料，应用于食品添加剂、保健品、药品等领域。饲料级胆固醇主要用于饲料添加剂，用于水产养殖行业（如甲壳类动物）生长过程中必需的胆固醇来源。

新国标落地，羊毛脂胆固醇为VD3唯一合法原材料。

虽然动物源胆固醇成本相对较低，因存在传播病菌等风险，欧美国家早已禁止使用脑干及脊髓作为维生素合成原料。年12月，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会发布饲料添加剂维生素D3油国家标准，明确规定了羊毛脂胆固醇为维生素D3的起始原料，限制了脑干胆固醇的使用。该规定已于年7月正式实施，意味着羊毛脂胆固醇成为生产维生素D3的唯一合法来源原料。

全球羊毛脂胆固醇供应商仅4家，花园生物产能领先。年以前，全球NF级胆固醇的生产被印度迪氏曼（Dishman）、日本精化（NipponFineChemical，NFC）、恩凯（新加坡）三家公司垄断。年，公司成功研发蒸馏法提取NF级胆固醇的生产工艺，打破海外企业的技术垄断。该方法较其他生产厂商的工艺有较大创新，在减少溶剂消耗、降低成本的同时，提高了NF级胆固醇的纯度和收率。

目前全球羊毛脂胆固醇生产企业中，花园生物的产能领先于其他企业，金西生产基地投产后羊毛脂胆固醇产能将进一步扩大至吨。我们认为，公司凭借上游核心原材料的自产能力与产能优势，将直接降低下游VD3生产成本，而其他企业需对外采购NF级胆固醇，在成本控制上拉开较大差距。

2.1.2下游：饲料添加剂长期刚性需求，食品、医药需求快速增长

维生素D3广泛应用于动物饲料添加剂、食品、医药保健领域，其中动物饲料占比90%。在饲料添加剂中，VD3为必需添加的营养元素，以满足畜禽的营养需要；在医药保健领域，VD3主要用于营养保健产品及医药制剂，人体缺乏VD3易患佝偻病、软骨病、骨质疏松症等；在食品添加剂中，VD3作用主要是补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素，提高食品的营养价值。

因此，维生素下游的饲料行业、食品添加剂和医药保健品行业的发展将直接推动维生素需求的上升。

?饲料行业对于VD3有长期刚性需求，长期看饲料产量保持稳定增长。

从单位饲料产量添加比例看，维生素的添加量基本维持稳定。饲料添加剂中成分主要有矿物元素、氨基酸、维生素等，其中维生素占比约11%。具体来看，VD3在不同饲料中添加量存在差异性。按照帝斯曼制定的《维生素添加准则》，饲料中VD3的添加剂量范围约为I.U.-I.U，即16.25ug-ug（按50万I.U./g），其中奶牛、肉牛及水产类饲料中维生素所需量最高。

从饲料产量总量来看，近年来国内饲料产量增速较快。

年我国饲料产量达2.93亿吨，同比增长16.09%，2-年CAGR达4.67%。人们对于肉禽类消费总需求的提升带动饲料总产量的增长，是促进VD3需求稳定上升的主要因素。目前我国是世界上最重要的饲料生产国，年占全球饲料产量的比例约为23.75%，全球排名第一。

从长期来看，人口扩张将驱动饲料行业持续发展。按照每吨饲料中维生素D3添加量为8g估算，年全球饲料级维生素D3的理论需求量约为.52吨。

?维生素D摄入不足问题凸显，食品添加行业对维生素D3需求空间较大

维生素D3作为营养强化剂，被广泛地添加在各类食品中，用以补充加工中丢失的维生素和原料中缺乏的维生素，提高食品的营养价值。《美国居民膳食指南（-）》中指出，约90%的人群未摄入足够的维生素D。根据该指南建议，婴幼儿应每日补充IU维生素D3，围绝经期女性则应每日摄入IU维生素D3。

按每人每天需补充IU维生素D3，全球发达国家及地区人群（约20%的人口）每天摄入足量维生素测算，年全球食品添加剂中维生素D3的需求量预计为.3吨。

?临床对医药级维生素D3有需长期固定需求

维生素在医药保健市场主要是用于营养保健产品及医药制剂。

在营养保健品中，维生素补充剂是最主要的营养保健品之一；在医药制剂中，医药级维生素D3主要用于治疗例维生素D缺乏导致的佝偻病、软骨病、骨质疏松症等。

据公司公告数据显示，全球约40%的人口存在维生素D不足的情况，这类人群需按I.U.的标准每天服用维生素D3补充剂。

按20%的人群符合此摄入标准测算，年医药保健领域每年对维生素D3的需求量预计达.52吨。

综合三大应用领域来看，年全球维生素D3总需求为.04吨，-年CAGR为3.22%，预计年全球总需求量将接近吨。

2.1.3VD3价格受供给侧格局变化，目前价格筑底

饲料级VD3价格呈现周期性，周期驱动因素主要来自供给端。食品级VD3因生产企业较少，价格比较平稳。饲料级VD3的价格主要受供给端的影响，宏观政策以及行业内产能增减变化导致价格波动，下游需求基本稳定。

历史上VD3价格经历过3轮大涨：第一次出现在年，主要受到原材料羊毛脂和胆固醇成本推动，以及行业集中度提升带来供需缺口；第二次出现在-8年，主要受到环保监督趋严，环保不达标企业相继退出，叠加印度供应商停产，导致原材料和VD3的生产均受到影响，VD3价格出现大幅波动；第三次出现在年初，主要受到疫情影响导致供给端产能下降，出现供需失衡。

目前VD3价格处于历史价格底部，国内报价50.0元/kg。

年年底以来，饲料级维生素D3价格持续下跌，主要因为维生素D3生产企业较多，原料羊毛脂供给相对稳定，因而供需总体平衡偏松，价格已进入底部区间。

根据wind数据，年1月国内VD3报价仅为50.0元/kg，而回顾VD3历史价格，其价格区间中枢位于-元/kg。我们认为，VD3低价背景下将加速行业集中度的提升，行业整合迎来新一轮波峰，未来饲料级VD3价格弹性较大。

图22：年11月以来VD3价格持续下降（单位：元/kg）

VD3行业供给呈寡头垄断格局，中国为主要生产基地。

年，中国VD3产量约.3万吨（折合50万IU/g），同比增长10.5%。国内主要生产厂家主要有花园生物、金达威、新和成等，其中花园生物VD3投产后产能全球第一，为3吨/年；海外主要生产厂家有荷兰帝斯曼、印度迪氏曼等，帝斯曼产能为吨/年。

2.-羟基VD3应用效果更佳，替代空间广阔

VD3在体内需转化为活性的25-羟基VD3后才能被吸收。

25-羟基VD3又称骨化二醇，是VD3的活性代谢物。VD3在人和动物体内并不能直接起到生理作用，在日粮中添加或额外补充维生素D3，需要肠道吸收后经过酶促羟化反应阶段转化为25-羟基VD3（半活性VD3），再经肝肾的代谢产生转化为全活性的1α,25-羟基维生素D3（全活性VD3）后发挥作用。因此，25-羟基VD3可以绕过肝脏直接起作用，直接供人或动物使用，加快钙的吸收速度。

图24：VD3在体内的转化代谢过程

25-羟基VD3是VD3的高效替代物，在饲料添加剂及营养保健中应用效果更佳。

25-羟基VD3最主要的优势在于更强的生理活性，生物学效价是维生素D3的3～5倍。因其属于VD3的活性物质，无需经过肝脏代谢且具有良好的水溶性，因而更易被人体或动物吸收。

在畜牧生产方面，有诸多研究已经证明，在饲料添加剂中增加25-羟基VD3将取得显著效果，提高畜禽生产性能、改善畜产品品质等方面有一定的作用，在畜禽生产中有良好的应用前景。

在食物和营养保健品方面，帝斯曼推出含25-羟基VD3的产品，相较于VD3而言吸收速度更快，可帮助人体更有效地提高免疫力。目前该产品目前已获得多个国家批准。

25-羟基VD3产品附加值更高，具备更高投资回报率。

一方面，由于极高的技术壁垒及更优的应用效果，25-羟基VD3的价格远超常规VD3，且价格稳定。根据公司年对各产品的未来价格测算结果，25-羟基VD3产品的预计销售单价远高于普通VD3产品价格。

另一方面，相较于普通VD3产品或其他原料产品，25-羟基维生素D3盈利水平高，具备更短的投资回收期以及更高的投资回报率。

25-羟基VD3具备普通VD3的功能，替代空间十分广阔。

25-羟基VD3替代产品在三大细分应用场景中都具有良好的替代前景。

在食品医药领域，25-羟基VD3产品具有普通VD3产品的基本功能，且人体吸收效果更佳。

在饲料领域，对于下游客户来说，25-羟基VD3显著提升养殖效果，且VD3在饲料添加量较少，因而客户对价格并不敏感；对于生产企业来说，高附加值产品有望带来更高收益。

近年来，帝斯曼正向欧盟力推用25-羟基VD3完全替代普通VD3。随着帝斯曼市场推广的推进，下游客户对饲料级25-羟基维生素D3的认知程度不断提高，其应用在禽类和畜牧饲料比例将越来越大。

我们认为，随着未来25-羟基VD3渗透率提升，未来市场前景非常可观。

三、“一纵一横”战略发力，夯实行业龙头地位

3.1一纵：全产业链布局构筑核心竞争力

前瞻性布局纵向一体化发展战略。公司在设立之初就制定了清晰的发展战略，即打造完整维生素D3上下游产业链。

4年以前公司仅有传统维生素D3单一产品，上市以后不断拓展产业链结构，向上布局NF级胆固醇，同时向下延伸25-羟基维生素D3、1α,25-羟基维生素D3等产品。

目前，公司已具备从原材料羊毛脂到NF级胆固醇，到VD3及25-羟基VD3，再到终端全活性VD3的一体化布局。

3.1.1核心原材料突破技术壁垒，与帝斯曼强强联手

NF级胆固醇：自研工艺打破国际垄断，实现关键原材料自产。

公司与浙江大学合作，成功自主研发以“转酯化、分子蒸馏、络合解络、结晶”为核心技术的NF级胆固醇的崭新工艺路线，打破了原有生产技术的国际垄断。

公司采用分子蒸馏法工艺，结合先进的分子蒸馏技术和混合溶剂分离技术。与日本精化、印度迪氏曼等传统的生产工艺相比，分子蒸馏法具备产品质量高、原料适应性强、生产成本低、流程短、消耗低、污染少等优点。

拥有核心技术是公司实现成本优势的基础。该自研技术使公司具备关键原材料NF级胆固醇的自产能力，一方面摆脱了对国际供应商的依赖，改变了以往此种原材料需要海外进口且采购成本较高的局面，另一方面打通了维生素D3产业链的上游环节，大幅降低了下游维生素D3的生产成本。

7-去氢胆固醇：新工艺提高产品收率，经济效益更优。

7-去氢胆固醇（7-DHC）是从NF级胆固醇到维生素D3合成工艺中的另一重要中间体，既可以作为中间产品对外出售，也可以用于下游生产饲料级维生素D3油、化妆品原料。

公司采用全新无溴工艺路线合成7-去氢胆固醇，具有两点核心优势：

1）进一步提高NF级胆固醇到7-去氢胆固醇的收率水平，简化操作流程；

2）不含溴化物杂质，提升产品质量且对环境更加友好。

由于该工艺提高了中间产品的纯度，使得7-去氢胆固醇的收率有较大幅度提高。目前公司金西科技园具备吨7-去氢胆固醇产能。

与帝斯曼达成长期的深度战略合作关系。

5年12月，公司与帝斯曼签订首个合作协议，从6年至年，公司将持续向帝斯曼提供胆固醇产品，每年采购量预计为公司年产能的30%。

年1月，公司再次与帝斯曼签订15年的长期合作协议，年至年帝斯曼将长期从公司采购7-脱氢胆固醇。双方先后就胆固醇、7-脱氢胆固醇等重要中间体签订了长期采购合同，共同开拓VD3产业链上游的市场空间。

3.1.2维生素D3产能全球第一，极具成本及规模优势

公司系全球最大的VD3供应商，系列产品产能持续提升。

目前有产能吨/年。金西基地达产后，公司将拥有3吨饲料级VD3及吨食品级VD3产能，成为全球食品、医药级维生素D3的主要供应商。

此外，公司积极拓展维生素D3下游新的应用场景，例如在灭鼠剂领域具有效果良好、毒性低等特点。公司计划将原有的年产50吨环保灭鼠剂扩大到年产0吨。

公司凭借一体化及规模优势，VD3产品盈利水平基本保持稳定。

由于VD3价格市场波动较大，且波动频繁，VD3产品销量及价格因此易随之受到影响。将VD3历史价格及公司业绩对比来看，6-8年，VD3价格大幅上涨，期间公司VD3产品的营收和毛利率跟随VD3市场价格的上涨而大幅上行，过程中表现出了较高的弹性。

年以来受VD3市场价格下降影响，公司VD3板块毛利率出现小幅下滑，H1毛利率为63%。未来VD3价格弹性较大，我们认为公司盈利水平有望进一步提升。

与可比公司相比，公司毛利率水平为业内领先水平。

一方面，公司领先的生产工艺具有成本优势。公司采用“分子蒸馏法”得到核心原材料NF级胆固醇，采用“氧化还原法”进一步得到中间体7-去氢胆固醇，相比于同行业上市公司直接外购NF级胆固醇生产维生素D3来说，公司能够实现更低的生产成本，提升毛利率水平。

另一方面，公司专注于经营维生素D3上下游产业链相关产品，产品结构相对集中。由于行业内其他可比公司的业务板块中VD3占比相对较小，因此在VD3价格上升周期中，公司毛利率上升幅度更加明显。

此外，公司具有全球领先的VD3产能优势，生产链条长且产量大，产品收率更高，规模优势进一步提升公司盈利能力。

3.1.-羟基VD3独创工艺构筑护城河

25-羟基VD3工艺生产技术壁垒高，仅有公司及帝斯曼两家企业具备大规模生产能力。由于25-羟基VD3分子结构的特殊性，其工艺生产具有很高的技术难度。公司与浙江工业大学合作研发化学合成法获得25-羟基胆固醇。

在该发明专利实施前，帝斯曼是全球唯一生产厂家，其生物法生产技术一度垄断全球市场，公司的发明专利化学法生产技术填补了国际空白。目前全球饲料级25-羟基VD3供应厂商主要是公司和帝斯曼，其他公司具备合成技术但尚未具备大规模生产能力。

公司创新性地采用化学合成法，多个生产环节为国际首创。公司采用了与荷兰帝斯曼不同的工艺路线，前者采用化学合成法，后者采用传统的生物发酵法，主要工艺流程包括：

?化学合成法：以羊毛脂生产NF级胆固醇过程中获得的复合胆固醇为原料，从中分离出甾体化合物，然后使用该甾体化合物进行化学合成得到高纯度的25-羟基胆固醇，其后的生产工艺流程与公司现有的维生素D3生产工艺流程类似。

该生产工艺创新性体现在：

1）国际上首创以分馏萃取法分离24-去氢胆固醇和胆固醇；

2）国际上首创以模拟移动床色谱法纯化24-去氢胆固醇；

3）国际上首创以分流萃取—模拟移动床色谱—结晶—环氧化还原反应的技术路线制备高含量的25-羟基胆固醇。

?生物发酵法：通过生物发酵法获得原料5,7,24-三烯胆固醇，然后通过环氧化、还原工艺等化学合成方法获得25-羟基-7-去氢胆固醇。

图32：公司及帝斯曼合成25-羟基VD3的工艺流程对比

化学合成法的原料获取流程简单、成本低、收率高，更具成本优势。与荷兰帝斯曼生产工艺相比，公司的化学合成法核心区别在于原料的来源及获取方式。公司利用NF级胆固醇副产品某甾体化合物作为原材料，以公司独特的工艺技术可方便获得

25-羟基胆固醇，工艺流程简单、成本低、收率高。而生物发酵法的原料来源困难，且分离提纯过程复杂。

对比来看，公司在25-羟基VD3领域打破国际垄断，凭借领先的生产技术市场地位突出、竞争优势明显，能够实现较高的毛利率。

新产能达成后公司将成为全球最大、国内独大的25-羟基VD3供应商。

公司目前在东阳基地拥有吨饲料级25-羟基VD3的产能。

金西生产基地建成后，将新建多个25-羟基维生素D3相关项目，其中涉及三种不同形态的25-羟基维生素D3产品：年产吨25-羟维生素D3粉、年产15.6吨25-羟基维生素D3结晶、以及年产26吨的25-羟基维生素D3原。

根据公司公告，目前公司25-羟基VD3产线设备安装基本完毕，已具备试生产条件。我们认为，待新产能逐步释放后，公司将进一步扩大25-羟基VD3技术与成本优势，以保持公司在该领域的绝对领先优势。

与帝斯曼长期合作，共同加速高附加值产品的市场推广。

公司凭借出色的产品质量及供应能力，获得了帝斯曼的认可并进入其原料采购通道，充分彰显公司优秀的综合实力。

6年12月，公司与帝斯曼签署了关于25-羟基维生素D3原的长期采购协议，约定从年1月至年1月，帝斯曼将长期从公司采购25-羟基维生素D3原。双方强强联手，一方面为公司的产品输出提供了有力保障，另一方面也将加速25羟基维生素D3等高附加值产品市场推广。

3.1.4全活性维生素D3进入原料药+制剂领域

进一步完善维生素D3下游产业链，切入下游医药领域。在“一纵”发展战略中，公司依托于25-羟基维生素D3成熟的生产工艺技术和较高的市场认可度，充分利用生产端最后环节——全活性维生素产品，突破现有医药中间体业务内容，进入医药领域。

借助骨化醇原料药及制剂两个项目的落地，公司彻底打通维生素D3上下游产业链，完成了从最上游原材料羊毛粗脂，到核心中间产品NF级胆固醇、再到维生素D3以及高附加值产品25-羟基维生素D3，最后到骨化醇类原料药和骨化醇类制剂的核心产业链条。全活性维生素D3为治疗骨质疏松的首选药物之一。

抗骨质疏松症药物主要有基本补充剂（钙剂、维生素D等）、钙吸收促进剂（骨化三醇）、骨吸收抑制剂（双膦酸盐、降钙素、雌激素等）、骨形成促进剂（特立帕肽）等四大类。其中骨化三醇类药物主要成分即为1α,25-羟基维生素D3，为全活性维生素D3。

目前我国骨化三醇类药物市场主要由正大制药的“盖三淳”和罗氏的“罗盖全”所占据，前者是我国自主研发的活性维生素D类药物，后者是全球最早的原研药，已上市三十余年。

老龄化社会下骨质疏松为最常见疾病之一，骨质疏松药物需求增长迅速。

由于骨质疏松与年龄密切相关，随着我国老年人群比例扩大，骨质疏松患病率逐渐上升。

根据卫计委对我国居民骨质疏松症流行病学调查显示，65岁以上群体骨质疏松患病率为32%，其中女性患病率高达51.6%。大量骨质疏松症患者为治疗药物市场提供了极大的市场空间，使得我国骨质疏松类药物市场规模保持快速增长。

根据观研天下数据显示，8年骨质疏松药物市场总规模为亿元，同比增长8.42%。预计到年，我国骨质疏松类药物市场规模将达到亿元，-年CAGR为10.4%。

公司结合维生素D3优势，开展下游骨化三醇原料药+制剂研发。

在骨化醇类原料药和制剂两个项目中，公司将分别投资1.56亿元及3.29亿元，全面推进活性维生素D3系列药物的工艺开发及优化。

目前项目计划投建年产量g/年骨化醇类原料药，具体包括g/年骨化三醇，0g/年阿法骨化醇、0g/年艾地骨化醇和0g/年的马沙骨化醇，以及骨化醇类制剂项目。

我们认为，随着金西科技园投产后，公司沿维生素D3产业链深入纵向延伸，突破现有医药中间体业务，有望实现骨化三醇药物国产替代，成为新的利润增长点。

3.2一横：横向丰富品种种类，推动高端仿制药布局

在“一横”战略中，公司一方面拓宽维生素领域的布局，新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素系列产品产能，提供丰富的产品系列组合满足客户的多元化需求；另一方面通过收购花园药业，积极推动现有在研药品和后续储备药品的研发工作，为提升公司在医药领域的核心竞争力发挥重要作用。

3.2.1横向拓宽维生素品类，形成技术与渠道双协同

借助技术与渠道优势，进一步丰富产品种类。与维生素D3类似，维生素A、B6、E以及生物素等维生素产品主要应用于饲料行业、食品、医药及化妆品等领域，饲料行业为最主要的应用细分市场。

在维生素D3上下游产业链中，公司不仅积累了丰富的化工行业技术工艺研发经验，同时在全球范围内建立起完善的营销网络。

因此，新品类的生产销售可以充分利用公司现有的营养品工艺技术和销售渠道，发挥技术协同效应和渠道协同效应，增强公司盈利能力和可持续发展能力。

新建产能满足持续增长的多元微生物需求。

根据公司公告，金西基地将新建维生素A、E、B6以及生物素等维生素系列产品产能，包含年产吨维生素B6、年产吨生物素项目、以及年产0吨维生素A粉和0吨维生素E粉项目，旨在为客户提供更加丰富的产品系列组合，以满足多元化需求。

新产能助力公司同时成为维生素各个细分领域的领先者。

根据公司募投项目公告，产能完全投产且其他竞争者未发生大幅扩产的情况下，公司在生物素领域预计产能达到吨/年，为全球第一。同时，在维生素A、维生素B6、及维生素E领域公司产能为全球第二。

可以预见，未来公司将跻身各大维生素主要品种的第一梯队，具备一定的产能领先优势，将进一步扩大公司在全球较高的市场地位。

3.2.2收购花园药业布局高端仿制药

花园药业共5款药品成功入选集采名单，推动公司医药板块业绩增长。

目前花园药业主要产品有缬沙坦氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等。

其中，缬沙坦氨氯地平片临床认可度高，是国内外权威指南推荐的首选药物之一，同时也是唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂；其他中选产品应用于哮喘、抗病毒感染、抑郁症等多个治疗领域。

随着多款药品中选集采，生产销售将实现大幅增长，推动公司快速打开国内医药市场渠道，提升医药板块业务业绩。

在研管线丰富，积极向高端仿制药转型。

公司致力于将产品管线由普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒制剂为主的高端仿制药。截至H1，公司管线内除已获批的药物6项外，还有4个在审品种及6个在研品种。

在研管线基本形成了稳定可持续的产品发展梯队，预计未来将不间断有研发品种立项、研究、申报、及上市销售。

我们认为，公司坚持高端仿制药的市场定位，随着高价值的新产品的持续推出，公司医药业务的获利能力将进一步得到显著提升。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司-年盈利预测做如下假设：

1)公司主营业务为维生素D3上下游产品的研发、生产和销售，收入的大幅增长主要来源于维生素D3及其类似物产品的快速增长。随着金西科技园投产后，公司常规维生素D3及25-羟基维生素D3产能优势将进一步扩大。

受益于新冠疫情后食品医药领域对于维生素D3需求的快速增长，与国际龙头帝斯曼的深度绑定，以及未来维生素D3价格可能存在一定的上升空间，公司维生素D3及D3类似物收入有望保持快速增长，预计-24年收入增速分别为38.1%/70.4%/33.6%；

胆固醇及羊毛脂衍生品随着新产能投放带来业绩稳定增长，预计-24年收入增速分别为45.9%/41.8%/39.5%；医药板块随着公司产品陆续进入集采名单，收入有望保持稳步增长，预计-24年收入增速分别为10%/10%/10%。

2)公司22-24年毛利率分别为67.2%，64.1%和61.6%。考虑到公司多条产品线扩产，预计未来整体毛利率小幅下降。

3)公司22-24年销售费用率为19.16%，18.72%和17.61%，管理费用率为6.56%，5.46%和4.99%，研发费用率为4.80%，4.09%和3.88%。

未来销售费用率、管理费用率及研发费用率的下降，主要考虑到销售收入的增长对市场推广费用以及其他费用有一定的摊薄影响。

报告总结

在维生素D3板块，公司是全球销量领先的维生素D3生产企业。

多年来，公司主打核心产品维生素D3产量及销量均位居世界前列。在此基础上，公司向产业链上游NF级胆固醇以及下游25-羟基维生素D3产品进行了延伸。

在维生素D3上游，公司凭借先进的生产技术和强大的成本控制能力，目前公司已成为了NF级胆固醇全球最大的供应商。

在维生素D3下游，公司已成为了全球仅有的两家能够批量生产25-羟基维生素D3产品的企业之一，且相较于其他厂商所采用的发酵法生产工艺，公司采用的分馏萃取生产工艺，具有流程简单、成本低、收率高的特点，市场地位突出、竞争优势明显。

我们认为，在未来，国际领先水平的工艺技术仍将确保公司在质量产品、成本控制方面保持绝对的领先优势。与此同时，金西科技园的建成将是公司推进一纵一横战略的重要基石，未来公司产品种类将更加丰富，形成新的盈利增长。

在医药板块，年之前，花园药业以普药的生产销售为主，收入规模较小。随着缬沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液和硫辛酸注射液4个产品年中选国家集采，草酸艾司西酞普兰片中选广东联盟集采，花园药业收入规模在年实现大幅增长。我们认为，随着公司产品进入集采名单，未来药品收入有望持续扩大，高利润率预计可以得到维持。

我们预测公司-24年每股收益分别为0.91、1.22、1.53元，参照可比公司估值，给予公司合理估值水平为年的17倍市盈率，对应目标价为20.74元

风险提示

维生素D3价格波动风险。

公司维生素D3及类似物的收入占营业收入的比例较高，因此维生素D3相关产品销售价格的波动对公司业绩影响较大。此外，公司未来投放可能引起维生素D3产品的供需格局改变，存在价格下降的风险。若维生素D3产品价格朝不利方向变动，公司经营业绩存在下滑的风险。

公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险。

金西科技园在建设进度、项目的实施过程和实施效果等方面存在一定的不确定性。虽然公司技术实力较强，各投资项目均有较好的技术基础，但在项目实施过程中，仍可能存在因工程进度、工程质量、投资成本等发生变化而引致的风险，将对后续业绩增速产生不利影响。

医改政策变化风险。

我国正处于医疗体制改革的进程中，相关政策法规的出台正在不断改变市场竞争格局，若公司不能及时、较好地适应政策调整变化，将可能面临医药板块经营业绩下滑的风险。

药品集中采购未中选风险。

随着带量采购药品范围逐渐扩大，如果公司部分产品被纳入集采范围，且公司未中选，将有可能对公司相应产品的销售产生不利影响。

假设条件变化影响测算结果的风险。如果假设中的变量出现变化，则有可能导致测算结果改变。

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