（报告出品方/作者：长城证券，刘鹏、卢潇航）

1老牌中药名企，口咽、泌尿健康龙头

桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一，最早可追溯至年成立的桂林中药厂，主要业务为中成药的研发、制造与销售，同时涵盖化学药品制剂、生物制剂与日化保健、大健康等多个细分行业。公司秉承“做中国领先的医药制造集团”的企业愿景，持续推进“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位，成为了广西医药工业领先企业、国家级企业技术中心、中国中药企业50强企业、中国医药工业百强企业。

经过多年努力，三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，代表产品三金西瓜霜系列、三金片为全国知名品牌，多年稳居全国同类中成药前列，三金牌商标连续多年被“世界品牌实验室”列为“中国最具价值品牌”。年，7月份，公司入选自治区工信部广西第一批30家链主型龙头企业名单，将在未来进一步发挥带动产业链整体升级的引领作用。

截止年半年报，公司与下属子公司拥有个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利73件（其中1件为美国发明专利，4件发明专利获得中国专利优秀奖）。

公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复，人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。年，邹节明教授荣获有“中国的诺贝尔奖”之称的“年度何梁何利基金科学与技术创新奖”，成为广西获此奖的第一人。

1.1一体两翼发展，百年百亿愿景

公司围绕打造“国内领先的医药制造集团”目标，于年确立了“以中药制药为核心，以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼，相关产业为辅”的一体两翼发展战略，向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。作为两翼战略和百亿目标的重要支撑，生物技术产业主要由上海三金旗下的宝船生物和白帆生物承担。年，宝船生物在研项目共计11个，其中7项临床试验进行中，报告期内新获3个IND批件，其中BC抗体注射液是宝船生物首个中美双报的新药项目，标志着宝船生物创新药“出海”征程迈出重要一步；白帆生物“抗体药物智能化定制研发生产智能工厂”入选临港新片区年第一批智能工厂企业名单，成为唯一一家入选该批名单的生物制药企业，并被评为临港新片区年度第一批次“专精特新”企业。大健康产业通过三金日化和三金大健康两家子公司布局，以“倡导绿色保健食品，提高人类健康水平”为宗旨，致力发展天然营养保健食品、日化产品、功能性食品、医疗器械及其他产品。疫情期间公司大健康产业受到一定扰动，环比来看正在逐渐调整出来，年两家子公司合计实现营收1.07亿元，净利润万元。

1.2管理连贯，股权集中，首次推出股权激励

核心管理人员稳定，管理延续性强。公司创始人邹节明掌舵近40年，其子邹洵、邹淮进入公司十余年，历任多个条线职位。邹节明先生病逝后，邹洵于年当选新任董事长。董监高团队大多拥有近30年公司工作经历，邹洵、邹淮同时拥有海外留学经历和长期公司工作经验，在大方向继承原有愿景的同时，也带来了创新的新鲜力量。激励方案升级，进度顺利过半。年，为提升员工积极性和主动性，吸引和保留公司的中高层管理人员及核心业务骨干，公司推出了上市以来首次的“第一期员工持股计划”，以6.84元/股价格授予部分董事、监事、公司及子公司关键岗位人员、核心技术（业务）骨干人员共计人合计12,,股，占公司股本总额的2.08%。持股计划设置两个解锁期，并制定了公司业绩和个人业绩两个层面的考核目标。年，公司已经顺利完成第一个解锁期的考核目标。

公司股权结构较为集中，现任董监高团队持股超三成。据年半年报，邹氏（邹洵、邹准系兄弟关系，翁毓玲系邹洵、邹准的母亲）直接并通过金科创投间接持有上市公司超过29%股份，公司现任董监高合计持股超过34%，社会公众持股比例低于25%。桂林三金实际控制人邹洵先生通过直接和间接方式合计控制上市公司63.18%股权。

1.3“中药城”一期顺利投产，效率大幅提高，开启“二次创业”新征程

年公司从市区的旧厂区搬迁至“中药城”新厂区，新厂区整体规划建设，投产以后公司的自动化程度与有很大提高，逐渐实现了自动化、信息化、智能化的现代化工业生产。公司年5月22日的投资者关系活动记录表显示，“立体库的使用，改变了原来仓库成品贮存的方式，使空间的利用率达到了过去的3倍以上，并使装卸工人的劳动强度大大减低。看这两台德国进口的机械手，每台可以同时进行4个批号的成品入库，大大提高了入库的效能与效率。我们采用集成化的物流管理系统，和公司的电子监管码系统及质量系统对接，科学管理、高效调度、保证质量、杜绝人工出错。自动化叉车装运，与以往的人工搬运相比，减少了一半的人工，达到节能降耗的效果。”“中药城”项目旨在打造国内一流的现代中药产业化生产基地，集生物制药、新型化学制药、中药现代产品生产于一体，拥有现代化中药生产车间和现代物流仓储基地，形成一条完整的产业链。“中药城”的启用意味着桂林三金全面开启“二次创业”的新征程。中药城总征地亩，其中可用地约亩，项目分三期进行，一期投资约10亿元，建成厂房18万平方米，已投入使用，达产后产能可达30亿元，利税约10亿元。二期/三期分别拟投资约6.9/13亿元，全部达产后，预计合计支撑亿销售收入。

2经营质量优秀，投资亏损掩盖核心业务增长

公司盈利能力行业居前，近年来在多因素影响下受到压制。-年，公司营收规模整体呈现上升趋势，净利润在年达到历史最高水平后下滑，并在年触底后缓慢回升。主要原因有国家医疗改革和税收政策的进一步调整、生物药业务拖累、原材料成本上涨、新冠疫情短期扰动等。从利润率看，销售毛利率整体保持在70-75%区间，销售净利率有明显下降，年16.81%较年下降近12pct。生物药品业务持续增加投入造成研发费用率持续上行，年整体费用率达到了51.8%的历史高水平。公司整体保持行业中较为领先的盈利能力，年公司销售毛利率/净利率分别为71.0%/16.8%，位列中药上市公司第17/14位（共73家）。公司ROE水平从年的18.3%下降到年的11.7%，拆分来看销售利润率下滑是主要原因，造成ROE下降7.89pct；资产周转率和权益乘数分别贡献-1.27和+2.53pct。疫情后经营逐步回归正常，放开背景下23H1大幅增长。H1，公司实现营业收入11.94亿元，实现净利润3.80亿元，同比分别增长19.96%和25.30%。全国迅速过阳使屯药需求集中释放，上半年期间费用率较低，销售利润率提高至30%以上。

造血能力强，积极回馈股东。公司拥有优秀的创造现金能力，收现比长期维持在1.1以上，账面现金充足，年末货币资金余额12.66亿元。公司自年上市以来至年共进行了15次分红，累计现金分红近40亿元，远超上市募集资金9亿元，公司-净利润合计50.44亿元，分红比例整体达到了77%，反映了优秀的经营和财务质量。年公司预计实施2次分红，合计金额超4亿元。

核心业务基础稳固。分产品看，公司以中成药业务为绝对核心，营收占比保持在90%以上，受益于疫情下咽喉用药需求增长，增速由过去低个位数提高至10%水平，毛利率维持在75-80%区间；商品流通业务（大药房）和其他工业（化学药+大健康）业务在体量较低的情况下保持较快速度增长，毛利率较低，整体呈现上行趋势。

生物药业务拖累上市公司业绩表现，剔除影响后利润年增长率高于10%。公司通过子公司上海三金布局生物药业务。由于进入时间尚短，前置投入尚未回收，随着生物制药行业步入寒冬，公司、年亏损放大，分别超过2亿元和3亿元，对上市公司业绩产生较大拖累。剔除该板块影响对公司-年净利润进行调整，-年CAGR将达到11.3%。在行业困境短期难以扭转的情况下，战略性暂缓扩张、控费节流将有助于直接提升公司业绩表现。

3从航母到舰队：主力产品稳中求进，二梯队产品进入成长期

产品储备充足，特色品种多。公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域，辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复，人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片（安闲）、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐，为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。截止年半年报，公司与下属子公司拥有个药品批文，其中有47个独家特色产品，69个品规进入国家基本药物目录，个品规进入国家医保目录，22个产品被认定为第一批广西民族药，拥有有效发明专利73件（其中1件为美国发明专利，4件发明专利获得中国专利优秀奖）。

公司已形成以三金系列和西瓜霜系列为核心品种，以脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、拉莫三嗪片（安闲）等为二线成长期产品的产品梯队。一线品种西瓜霜、三金片在各自细分赛道优势明显，年，桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场占有率达到46.78%，三金片在尿路感染中成药用药片剂市场占有率达到43%。西瓜霜+三金片系列合计贡献公司近八成销售收入，核心业务清晰，产品基础稳固，是公司业绩的“定海神针”。

3.1一线品种龙头地位稳固，政策风险较小，基药目录调整有望进一步打开空间

3.1.1西瓜霜：现代中药制剂的样板产品

创制国家保密专利，唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。西瓜霜最早记载于多年前清代名医顾世澄所著《疡医大全》由年从民间有效验方中发掘产生，具有清热解毒、消肿止痛之功效，有“喉科圣药”的美誉。《中成药的药理与应用》中指出桂林西瓜霜（散剂）是治疗口腔溃疡的首选用药。古法炮制西瓜霜程序复杂，特别是发霜时间长、受气候影响大、得霜率低、成本高、不能量产，因而无法大范围推广。上世纪70年代按照传统工艺制造西瓜霜的企业相继停产，邹节明教授率科研小组攻关8年，经过持续研究改良，原本8-10个月的生产周期被缩短为5-7天，且生产不存在季节性，实现了西瓜霜的现代化制备，使西瓜霜的质量、疗效得以显著提高，三金也成为国内外唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。桂林西瓜霜收入中国药典版标准，进入了国家医保目录乙类目录（年版）。获国家发明专利、中国专利优秀奖、广西科技进步二等奖、国家科技进步三等奖，被国家医药局评为优质产品，被广西科技厅认定为高新技术产品。

向内挖掘，经典名方二次开发，扩大适应范围。在桂林西瓜霜取得巨大突破和优势的同时，桂林三金积极推进二次开发，推出新剂型，增加新的适应症。西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片，桂林西瓜霜胶囊、桂林西瓜霜含片针对不同的病情程度和患处提供了多样化的解决方案。潜力品种舒咽清喷雾剂主推院端，更适合现代年轻人的使用习惯，且正在进行儿童剂型的研发。

3.1.1.1咽喉用药具有广泛性和刚需属性

咽喉疾病是生活中非常常见的疾病，覆盖范围广，且在一些人群中更趋于高发。据《国民咽喉健康白皮书》，咽喉不适问题覆盖全年龄、全职业，二线城市以上消费者的咽喉不适发病率高达87%，其中近6成不适频率在每月1次以上。近6成国民因工作需要高频用嗓，在教师、销售等职业中尤为突出。造成咽喉不适的四大病因场景有：感冒、季节性天气变化、上火饮食、免疫力低下。不同年龄阶段的发病原因有所差异，咽喉健康问题在26-45岁区间更突出。18-25岁群体主因喝水较少，26-35岁爱吃辣的同时还有免疫低下原因，36-45岁则更多缘于慢性咽炎。咽喉不适在各年龄层中发病率都较高，尤以36-45岁人群为甚。调查显示26-35岁人群和36-45岁人群均有更高的困扰程度，认为与该年龄层的工作和社交的需求刚性有关，更大的生活压力也更易诱发咽喉疾病，产生恶性循环，在一线城市中更高的困扰程度可以佐证这一点。

咽喉不适尤其是重度症状对患者生活质量有较大影响，在快速缓解的需求下，患者最普遍的应对方式是诉诸药物，在药品选择上，最重要的考量因素是见效快和副作用小。

3.1.1.2新冠后咽喉保健受到更多

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