来源：粤开策略研究

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　　H1回顾：调整中聚力蓄势，分化中资源板块独秀

　　上半年，A股在连续三年慢牛之后，遇到了第一个结构调整年。从投资者对经济增长的担忧伊始，到新发基金遇冷、国际地缘冲突升级、供给冲击下的全球滞涨风险提升、美联储开始收紧货币政策加息缩表等压制市场风险偏好。

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　　经济政策：需求内上外下，海外通胀是约束项

　　国内经济：内需上、外需下。当前经济复苏动能略显乏力，展望下半年，预计在稳增长政策密集落地显效、疫情形势好转、地缘冲突钝化等内外因素影响之下，国内经济趋势向好，但全年经济实现预定的目标任重而道远，预计二季度GDP同比增长在1％~2％左右，三、四季度有望逐步重回5％左右的水平。

　　海外经济：通胀仍是约束项。欧美发达经济体CPI创四十年以来新高，下半年海外高通胀仍是国内经济和政策的约束项，一方面高通胀将抑制外需拖累出口对经济增长造成负面影响，另一方面高通胀欧美等发达经济体将受困于高通胀而收紧货币政策，全球流动性进入紧缩阶段，我国货币政策也将受到掣肘，影响经济刺激力度和稳增长托底效果。

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　　流动性：货币内松外紧， 　　宏观流动性：H1流动性合理充裕，H2宽信用接棒宽货币。当前国内剩余流动性较为充裕，宽信用总量改善确认，结构改善初见端倪，宽信用向实体经济的传导有望加速。微观流动性：增量资金下半年有望边际改善。预计下半年，预期改善有望助力增量资金加速回流A股，边际资金流入带来微观流动性好转。

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　　盈利预期：利润率改善， 　　高频数据显示，5月工业企业利润单月同比下降6.5％，但利润率有所改善。根据对各行业一季报业绩及分析师一致预测多维度的盘点：一是，归母净利润绝对增速以及边际改善幅度均居前列的包括：1）大消费板块，如摩托车及其他、非白酒、黑色家电和服装家纺；2）高端制造相关行业，如专用设备、光伏设备、军工电子；3）顺周期中上游品种，如油气开采、能源金属、工业金属。二是，结合预期业绩增速较去年有明显边际改善以及最新预测的盈利增速较去年年底大幅上修两个方面，表现较为突出的细分行业包括：1）具有抗通胀特性的上游品种，如油气开采、贵金属；2）与居民消费端相关的一般零售、游戏；3）高端装备相关行业，如光伏设备、专用设备、电力、其他电源设备；4）通信板块相关的通信服务和通信设备。

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　　中期行业配置：成长先行、消费跟随

　　大势研判：通过复盘近20年14次的历次转熊后的反弹超15％的行情来看，行情止步15％左右涨幅的概率并不大，且15％多处于快速拉升期和震荡整理期，而反弹或反转行情结束后，市场多以震荡调整为主。历史行情结合经济、政策、流动性、盈利等四方面展望综合判断，我们认为本轮反弹仍有进一步上行空间，市场正在计入部分经济复苏预期，后市考虑到海外通胀扰动预期，市场进一步上行后阻力有所加大或将面临震荡调整，随着临近年底，在国内经济企稳数据验证、外部收紧边际好转以及资金提前布局跨年行情的推动之下重回上行趋势。

　　风格研判：下半年A股风格或趋于均衡，公募基金发行回暖后大盘股迎来修复，经济企稳后中小盘或将迎来更大弹性。

　　行业比较：通过对各行业一季报业绩及分析师一致预测多维度的盘点，筛选出与居民消费端相关的大消费板块、高端制造相关行业、具有抗通胀特性的上游品种是预期表现较好的行业板块。结合当下情况，下半年国内经济复苏进程有待确认，海外通胀仍存迷雾，我们建议投资者注重“确定性”，行业配置线索从稳增长政策发力、PPI-CPI剪刀差预期回落中寻找投资主线，重点 　　1）稳增长链条：风电、光伏、储能、氢能、水利等新能源基建，政策发力的汽车、家电等可选消费，对投资拉动大的“铁公基”等老基建；

　　2）PPI-CPI剪刀差预期回落主线：困境反转的猪肉、社服以及食品饮料、医疗保健等大消费，受益于原材料成本压力回落的高端制造。

　　一、中期经济政策展望：需求内上外下，货币内松外紧

　　在疫情超预期反复及海外地缘冲突等因素的影响之下，我国经济的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然高企，但预计在稳增长政策密集落地显效、疫情形势好转之下，国内经济趋势向好，逐步走出至暗时刻，迎来曙光和希望。我们始终坚信中华民族的伟大复兴道阻且长，行则将至。

　　（一）经济：内需上、外需下，海外通胀仍是约束项

　　国内经济展望：内需上、外需下我国经济自去年三季度开始出现下行压力，而受到外围扰动、国内多地疫情影响，宽货币、宽信用到实体经济的传导并不顺畅，导致预期在22Q1前后到来的库存峰值尚未出现，库存尚处高位（被动补库阶段），经济复苏动能略显乏力。

　　总需求方面，年上半年，内外超预期扰动之下，总需求（社零+固投+贸易差额）复苏不及预期，开年以来呈现持续回落，截至年5月，总需求同比增长降至不足3％，显示内生增长动能略显不足。展望后市，我们认为，在疫情扰动之下，预计二季度GDP同比增长1％~2％左右，三、四季度有望逐步重回5％左右的水平。

　　内需方面，疫情已逐步好转，复工复产明显提速。5月29日以来，本土每日新增确诊病例已降至50例以下。在毫不动摇坚持“外防输入，内防反弹”总策略和“动态清零”总方针的前提下，各地更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，进一步提高防控措施的科学性、精准性、针对性，将实现疫情的有效防控。

　　各地复产复工步伐加快。6月起，上海、北京等多地全面恢复正常，进入生产生活秩序阶段。5月以来制造业企业复工复产步伐明显加快，工业经济呈现企稳向好的迹象，例如吉林省重点监测的50家企业已经全部复工复产，人员在岗率达87.4％，在上海的汽车整车及零部件企业复工率已超过85％，全国整车货运流量指数5月第四周已达，上海港集装箱单日吞吐量已恢复90％，用电、用工等多项工业经济指标向好。

　　外需方面，上半年出口韧性凸显，但海外通胀“高烧不退”预计终将抑制需求，出口下行趋势难改。当前，美国面临保增长、防通胀、保就业的“不可能三角”。海外发达国家经济面临着40年来最大的通胀压力，5月，在能源和食品同时上行的带动下，美国CPI同比增长高达8.6％。在最近的美联储议息会议表态上，也强调了稳住通胀预期的决心，为了尽快实现2％的通胀目标，将加快货币政策的收紧力度。

　　展望下半年，在美联储等央行为稳通胀预期采取加息缩表的环境之下，主要发达经济体经济增速或将呈现前高后低的特征，进一步加剧衰退预期，外需回落决定了下半年我国出口大概率承压，出口下行斜率取决于外需回落进度和出口价格支撑回落情况。

　　展望下半年，预计在稳增长政策密集落地显效、疫情形势好转、地缘冲突钝化等内外因素影响之下，国内经济趋势向好，但全年经济实现预定的目标任重而道远，预计二季度GDP同比增长在1％~2％左右，三、四季度有望逐步重回5％左右的水平。从结构来看，外需向下决定了出口承压，稳增长刺激下内需有望接棒驱动经济复苏，逐步走出至暗时刻，迎来曙光和希望。我们始终坚信中华民族的伟大复兴道阻且长，行则将至。

　　海外经济展望：海外通胀仍是约束项当前全球通胀普涨，从大缓和时代步入高成本时代。近三十年以来，和平环境下的人口红利、全球化、技术进步扩大了总供给，叠加需求低迷，全球通胀整体温和。以美国为首的发达经济体通胀下行，带领全球步入低通胀的大缓和时代。然而当前新冠疫情和地缘冲突重塑全球经济格局，能源和粮食价格飙升加剧全球通胀风险。欧美发达经济体CPI创四十年以来新高，全球CPI高于5％的经济体占比超6成。

　　目前支撑全球低通胀的和平红利、经济全球化红利、人口红利、环境成本红利四大因素逐步消失，全球高通胀时代渐行渐近。政治军事格局变化导致防务成本上升和资源品供应风险；逆全球化导致贸易成本上升，全球生产要素配置效率下降；人口老龄化导致劳动力成本上升，工资-通胀螺旋的风险上升；碳中和会带来碳税和碳交易，导致上游原材料成本上升。未来全球通胀中枢将明显高于以往。

　　美联储需加快货币政策紧缩步伐以抑制高通胀。一方面，根据泰勒规则，美国的高通胀和高就业要求美联储快速加息，美债收益率已有充分反映。另一方面，美联储也面临来自拜登政府和国会方面的政治压力，要求尽快控制通胀。民众不满于高通胀导致的生活成本上升，使得拜登的民调支持率跌至40.6％，低于年以来历届总统的同期水平。拜登和民主党还将面临11月的“中期选举”考验，因此急于打压通胀，政策举措包括：退出财政刺激、加快恢复产业链供应链、考虑削减中美贸易关税、施压OPEC增产原油等。

　　展望下半年，海外高通胀仍是国内经济和政策的约束项，一方面高通胀将抑制外需拖累出口对经济增长造成负面影响，另一方面高通胀欧美等发达经济体将受困于高通胀而收紧货币政策，部分相对脆弱的新兴市场经济体为维护汇率稳定和防止资本外流，也将被迫收紧国内流动性，全球流动性进入紧缩阶段，我国货币政策也将受到掣肘，影响经济刺激力度和稳增长托底效果。

　　（二）政策：稳增长政策逐步落地显效，货币政策周期错位深入

　　当前，在疫情超预期反复及海外地缘冲突等因素的影响之下，我国经济的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大。同时，我国面临内外部四大风险：疫情反弹、地产下行、输入性通胀、欧美货币政策收紧。从微观主体看，中低收入人群、小微企业、餐饮旅游等行业以及基层政府均面临较大困难，企业利润、居民收入、财政收入增速等放缓，企业新增信贷同比少增、居民预防性储蓄增加。亟需更大力度的财政货币政策稳增长保民生。

　　5月31日，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，要求“切实把二季度经济稳住，努力使下半年发展有好的基础，保持经济运行在合理区间”“努力实现全年经济社会发展预期目标”。一揽子政策措施包括六个方面33项措施，涉及财政、货币金融、稳投资促消费、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生政策等政策。

　　6月1日，国务院常务会议部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效。一是对政策再作全面筛查、细化实化，让市场主体和人民群众应知尽知、应享尽享。新增多亿元留抵退税，要在7月份基本退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。二是强化政策落实督促。国务院派到12个省的督查组要在实地督查基础上尽快形成报告，对政策落实中的突出问题予以通报。对各地二季度地区生产总值、城镇调查失业率、扣除留抵退税因素后的财政收入、物价等主要指标，由统计会同财政、人力资源社会保障、税务等部门依法依规实事求是分省公布。

　　货币政策方面，按照“稳存量、扩增量、降成本、促开放”的总体思路，强化政策引导，发挥市场作用，及时精准惠及受困的群体和重点领域：

　　第一，增强信贷总量增长的稳定性。综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕；引导金融机构按照市场化、审慎经营原则，加快已授信贷款的信贷投放，积极挖掘新的项目储备，增加对实体经济的贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。

　　第二，突出金融支持重点领域。加大普惠小微贷款的支持力度，从年二季度起人民银行通过普惠小微贷款支持工具提供的激励资金比例由1％提高到2％。按照普惠小微贷款余额增量的2％给金融机构提供激励资金。在用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具的同时，增加民航应急贷款额度亿元，并适当扩大支持范围，加大对民航等受疫情影响较大企业的纾困支持力度。增加政策性银行信贷额度，带动商业银行和社会资金支持基础设施的建设融资。对中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇到困难的个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息。

　　第三，继续推动降低企业融资成本。深化LPR改革，发挥好LPR的指导性作用，落实存款利率市场化的调整机制，稳定银行负债成本，带动企业贷款利率的稳中有降。

　　展望下半年，在力度更大、节奏更快、目标更明确的一揽子稳增长政策的作用下，微观主体的积极性和活力将逐步被激发，中国经济的市场优势、制度优势和政策优势等中长期有利条件将再度发挥出作用。

　　二、中期流动性展望：货币内松外紧， 　　（一）宏观流动性：H1流动性合理充裕，H2宽信用接棒宽货币

　　本轮流动性宽松始自去年底，为了应对经济的下行压力，宽货币+宽信用的政策逐步发力。五月，继年初天量社融之后，社融总量再次超预期改善，宽信用逐步接棒宽货币。

　　社融通常是经济复苏的先行指标，近期该指标提示出现了一定的积极信号。纵观历史，宽货币到宽信用的传导过程中，前期总量的改善往往伴随着结构不佳的问题，但是随着宽信用逐渐深入，结构性的问题将有显著改善，因此，当前虽仍处于信用扩张初期，但社融传递出的积极信号值得投资者重视。

　　当前国内剩余流动性较为充裕，宽松的流动性是支撑信用扩张、结构改善的基础。需求端，虽然当前企业的融资意愿并不强，但5月份工业增加值、社会消费品零售总额以及固定资产投资等数据均迎来边际改善，企业的融资需求取决于对未来经济预期和融资成本，我们预计在稳增长政策逐步落地显效叠加疫后复工复产提速，对经济预期最差的时刻已经过去，宽信用总量改善确认，结构改善初见端倪，宽信用向实体经济的传导有望加速。

　　（二）微观流动性：增量资金下半年有望边际改善

　　盈利和流动性是驱动市场的两个轮子，资金流向又是是经济、盈利、政策、市场等多重因素作用结果的综合反映。年上半年受到超预期扰动，微观流动性出现了较大的冲击。

　　展望预计下半年，随着国内疫情得到有效控制，企业加速复工复产，美联储加息与俄乌冲突等外部扰动因素影响边际减弱，稳增长政策加速落地效果初显，经济底有望加速到来，预期改善有望助力增量资金加速回流A股，边际资金带来微观流动性的好转。增量资金中主要的资金流入项有居民、北上、公募、保险等，主要流出项为产业资金净减持和IPO分流。

　　1、资金供给：公私募、外资、险资、杠杆、居民资产

　　1）公募基金

　　公募基金是A股最重要的增量资金之一，新发权益类基金规模和主要股指走势往往相互影响。当股指持续下行的时候，基金产品的赚钱效应相对较差，此时投资者情绪低迷导致基金产品发行受阻。而当基金发行持续处于冰点期，往往预示着股指已接近历史底部。A股主要指数今年以来持续震荡下行，同时公募基金发行规模锐减，1-5月份权益类基金（股票型+混合型）合计发行约亿份，同比和环比均大幅下降。上半年新发基金份额与上半年水平相近，同处于市场阶段性底部，预计下半年增量资金有望加速入场。

　　此外，从权益类基金的区间净申赎份额来看，多数年份处于总赎回份额大于申购的状态，当指数持续上行的时候基金面临的赎回压力更大。Q1季度，市场处于持续下行阶段，股票和混合型基金的净申赎份额约为20亿份，预计下半年净申赎份额约为-亿份~亿份。

　　展望下半年，当前A股估值已接近历史底部，下半年随着稳增长政策加速落地，企业复工复产加速，经济企稳回升有望助力A股全面进入上行通道。此外，近期高层引导鼓励提高资管机构的权益投资占比，加上个人养老金制度逐步建立，以公募基金为代表的机构增量资金有望加速到来。上半年新发基金份额与上半年水平相近，同处于市场阶段性底部，预计下半年资金加速入场，全年流入约亿元-亿元。

　　细分行业来看，截至Q1，公募持仓占比居前的行业分别为食品饮料、电力设备、社会服务、农林牧渔、家用电器，占比较小的行业分别为综合、石油石化、银行、商贸零售、钢铁。与Q4对比，公募基金持仓占比下降幅度居前的板块为国防军工（-3.08％）、食品饮料（-2.58％）、电子（-2.55％）和钢铁（-2.16％）。

　　从公募持仓行业集中度来看，在市场大幅回调期间，公募仍偏好成长、消费风格，其中电力设备、食品饮料、医药生物和电子板块持仓占比均超过10％，CR4约为52％，与21Q4季度相比，前四大重仓行业没有变化，电子板块占比由第二位降至第四。从历史来看，市场在底部上行期，成长和消费风格往往具有较高的弹性，下半年A股边际向好，预计成长、消费风格有望继续获得公募基金青睐。

　　2）北上资金

　　3月份以来国内疫情持续扰动经济、美联储开启加息周期、人民币短期贬值压力加大、俄乌冲突持续升级等国内外扰动因素导致资金风险偏好进一步降低，以北上资金为代表的外资3月份单月净流出约亿元，恐慌情绪得到集中释放后，4、5月份北上资金重新回流A股，年1-5月合计净流入约12亿元。

　　陆股通开通以来，在中美贸易战、新冠疫情爆发、美联储加息等重大外部事件导致A股主要指数呈现大幅回落期间，北上资金短期均呈现大幅净流出态势，如年5月、年3月、年9月以及年3月单月净流出额分别为亿、亿元、亿、亿。

　　从历史复盘情况来看，北上资金连续多月大幅净流出的概率较低，短期恐慌情绪释放后，预期向好、长期配置价值凸显等因素支持下半年北上加速回流。考虑到下半年美联储货币政策收紧以及北上资金下半年流入幅度通常超上半年等因素综合判断，年下半年北上资金有望加速回流A股，预计全年净流入规模约为-亿元。

　　复盘来看，北上资金四次单月大幅流出期间，下游消费、金融地产、支持服务板块均呈现大幅净流出态势，从全年的维度来看，三者均重回净流入。

　　年3月份北上资金短期大幅流出期间仍然继续继续加仓上游原材料和中游高端制造，下半年，重点 　　3）保险资金

　　保险资金运用余额中权益资产配置比例近年来持续震荡向下，当前处于历史较低的位置。所以，虽然险资整体资产规模保持上行，但实际权益类资金运用余额规模近两年并未同步增加。监管层近期多次提及鼓励提高保险的权益资产配置比例，鼓励保险等中长线配置资金入市。受制于资金特征约束，保险资金风险偏好较低，投资风格与公募基金差别较大，偏好股息率较高和估值较低的大金融板块，而大金融板块近两年来走势偏弱，在一定程度上影响险资权益资产配置的热情。

　　保险资金流通市值占比较高的板块有非银金融以及综合板块，Q1占比分别为26％和21％，其中非银金融板块的流通市值占比相较于上期减少约7％，一级行业中变动幅度最大。保险资金的特点是持股行业集中度较高，偏好大金融板块，非银金融和银行占比分别为41.63％和37.81％。

　　目前，A股经过前期的大幅回调消化估值，主要指数的市盈率（TTM）均已接近历史底部，中长期性价比凸显，其中银行板块的市盈率最低，股息率最高，非银金融板块的估值已处于历史低位，逆周期政策调节下大金融板块有望充分边际受益。今年一季度险资净流出A股约亿元，预计下半年在市场风险偏好回升以及养老金入市等的利好之下，保险资金有望净流入亿元~元。

　　4）杠杆资金

　　杠杆资金对市场的波动较为敏感，可以有效反映出市场当下的风险偏好，我们选用融资净买入金额来代表杠杆资金的入市增量规模。从历史流入情况可以看出，融资净买入资金与A股走势相关度较高，指数上行的时候融资资金呈现大幅净流入，反之则呈现出净流出。年1-5月份，融资资金净流出亿元，后市随着指数反弹，有望实现净流入，预计全年净流入约亿元~亿元。

　　两融交易额占A股成交额的比例自年以来持续走低，当前占比仅约7％，年到年间基本保持在10％左右的水平，表示杠杆资金目前相对偏谨慎。下半年在预期向好、市场情绪修复、风险偏好提升之下，杠杆资金有望再次活跃恢复到之前的均值水平。

　　5）银证转账资金

　　客户交易结算金数据更新相对滞后，最新数据仅更新到底。而A股开户数与交易结算金的规模增长变动基本一致，从A股开户数和上证指数走势对比中可以看出，今年一季度虽然指数大幅回调，但是A股开户数环比大幅增加约36％，我们认为这主要是由于市场高位震荡运行首次大幅回调时，散户投资者开始抱有抄底的心态“跑步”入市。一季度散户资金大概率是呈现净流入的，四月份指数随着指数继续下探，A股新增开户数环比有所减少，预计年全年流入规模在亿元~亿元左右。

　　2、资金需求：IPO、增发、解禁减持

　　1）一级发行市场

　　随着资本市场注册制深化改革不断推进，年以来A股IPO规模呈上升趋势，截至年5月，IPO累计发行规模为亿元，较去年同期增长74％，IPO数量为家，同比下降约32％，预计下半年IPO规模增加有所放缓，发行规模约亿元。增发市场来看，今年以来累计发行规模为亿元，同比减少约44％，增发企业数量为家，同比下降约41％。

　　企业增发受经济形势、市场情绪和自身股价等因素影响较大，经济下行压力加大的背景下，企业增资扩产的意愿会有所降低，市场持续下行会导致投资者参与增发的意愿降低。此外，企业自身股价如果回调幅度过大，基于融资成本的考量，也会降低增发的意愿。预计全年合计约~0亿元。

　　从IPO的板块分布情况来看，年以来IPO规模持续增加，其中科创板规模占比约为40％，创业板和科创板对增量规模贡献较大。

　　从行业分布来看，通信、电子、石油石化、医药生物以及基础化工首发规模居前。电子、机械设备、医药生物、基础化工、计算机首发数量居前。IPO的规模可以从侧面反映出当前的行业景气度，以及未来国家的产业导向和行业趋势。

　　2）产业资本净减持

　　从产业资本来看，主要股东净减持的规模与解禁规模、市场表现相关度较高。股东净减持规模的增加会对指数上涨形成一定压制，并在市场回调的时候强化下跌的趋势，而当市场处于阶段性大底时，重要股东的减持规模也会有所降低。年初以来，重要股东合计净减持规模为亿元，同区间解禁规模为亿元，占比为8.72％。当前已披露的年全年个股解禁规模为4.6万亿，预计下半年的解禁压力会有所增加，按照这一比例估算，预计年净减持规模约为3~4亿元。

　　细分行业来看，截至年5月31日，净减持的规模与解禁规模具有一定的相关度，同时减持规模较大的行业市场表现承压。展望后市，下半年银行、电子、电力设备、医药生物、基础化工、机械设备、计算机、公用事业、交通运输板块接近规模均超千亿。

　　三、中期盈利展望：利润率改善， 　　（一）整体：盈利下行，利润率有所改善，稳增长政策初显成效

　　自年初以来，主要受国内疫情反复、大宗商品价格高企等多重因素影响，A股年一季度营收和利润累计增速双双呈现下行态势，显示了当前实体经济承压。

　　营收方面，年一季度全A/全A（非金融）/全A（非金融石油石化）营业收入同比增长分别为11.04％/13.71％/11.24％，环比均呈现负增长，并且均低于年全年18.55％、21.05％和19.92％的增速。

　　盈利方面，全A/全A（非金融）/全A（非金融石油石化）一季报归母净利润增速为3.60％/8.12％/6.29％，较全年净利润增速18.07％/25.43％/20.39％大幅回落，但相较于Q4单季度净利润同比增速有所提升。

　　通过高频数据观测盈利变动趋势：5月工业企业利润单月同比下降6.5％，但利润率有所改善。当前A股上市公司中工业企业占比较大，工业企业利润的变动一定程度上能够反映总体上市公司利润的变化，工业增加值同比增速反应了量的变动趋势，PPI同比增速则反应价格变动趋势。数据显示，5月工业增加值当月同比增加0.7％重回正增长，通胀压力进一步缓解PPI同比增长6.4％，5月工业企业利润同比下降6.5％，降幅有所收窄，主要受益于企业主动加强各项费用的管控，国家保供稳价、减税降费等稳增长措施的逐步落地。

　　参考历史上每轮工业企业盈利周期，在一个盈利周期中上行时间为平均11个月，下行时间持续时间较长，平均28个月，持续时长与所处宏观经济周期和国家的经济调控政策有关。就近十年来看，盈利见底时间通常滞后信用和基建指标1-2个季度。目前领先指标拐点已在逐步确认，考虑到21Q2的高基数和今年4、5月的疫情冲击影响，待全面复工复产后，三季度盈利增速有望恢复。

　　成本压力影响整体非金融上市企业盈利能力下行，ROE和毛利率累计同比增速均较年全年有所下滑，但出现边际改善迹象。从毛利率来看，Q1全A（非金融）毛利率环比Q4小幅回升0.17个百分点，但弱于年同期的18.64％。一季度全A（非金融）ROE（TTM）增速为8.46％，较Q4下降了0.31个百分点，自去年三季度以来持续回落，周转率和杠杆率是拖累ROE的主要原因，但下行趋势有所缓和，得益于净利率的小幅提升。从销售净利率角度来看，非金融上市企业Q1环比增加0.11个百分点，由Q4的环比下跌0.38个百分点有所修复，各项费率的下降对利润率形成支撑，三费率均处于历史较低水平。

　　（二）从季报挖掘绝对增速及边际改善双维度衡量行业景气度

　　我们从Q1业绩的绝对增速及业绩边际改善两个维度综合衡量各申万二级行业的综合景气度情况。从业绩绝对增速来看，一季度归母净利润增速靠前的细分行业主要集中在顺周期中上游以及高端装备相关行业。顺周期中上游中，能源金属、油气开采、农化制品一季度业绩绝对增速居前；高端装备相关行业中，光伏设备、半导体、电子相关板块一季度也维持了较高景气。

　　从业绩边际改善来看，一季度盈利同比增幅以及环比增长均大幅改善的行业，主要集中于消费文旅类、电力设备相关行业、农林牧渔等板块。我们以归母净利润增速边际改善幅度为基础，叠加对环比增速的考量，筛选出了盈利边际改善最大的细分行业。消费文旅类中，文娱用品、互联网电商表现占优；电力设备相关细分行业中，电力、其他电源设备、通用设备均盈利改善排名居前；农林牧渔中，渔业、养殖业、饲料均实现了较大的盈利改善幅度。

　　综合来看，我们分别选取业绩的绝对增速以及业绩边际改善的前50个细分行业，从两个维度来综合衡量维持高景气度的细分行业。申万二级行业中，Q1归母净利润绝对增速以及边际改善幅度均居前列的包括：（1）大消费板块，如摩托车及其他、非白酒、黑色家电和服装家纺；（2）高端制造相关行业，如专用设备、光伏设备、军工电子；（3）顺周期中上游品种，如油气开采、能源金属、工业金属。

　　（三）从分析师一致预期角度 　　我们从业绩一致预期的角度 　　从更细分的行业来看，结合预期业绩增速较去年有明显边际改善以及最新预测的盈利增速较去年年底大幅上修两个方面，表现较为突出的细分行业包括：（1）具有抗通胀特性的上游品种，如油气开采、贵金属；（2）与居民消费端相关的一般零售、游戏；（3）高端装备相关行业，如光伏设备、专用设备、电力、其他电源设备；（4）通信板块相关的通信服务和通信设备。

　　根据对各行业一季报业绩及分析师一致预测多维度的盘点，我们建议年下半年的布局思路：考虑到当前疫情影响逐步消退，各地促消费政策加速落地，消费需求端短期有望迎来反弹，预期业绩有明显改善，建议 　　四、中期行业配置：成长先行，消费跟随

　　（一）上半年回顾：调整中聚力蓄势，分化中资源板块独秀

　　年上半年即将收官，A股在连续三年慢牛之后，遇到了第一个结构调整年。本轮调整时间跨度是自年以来的最长记录，年以来A股经历了复杂而多变的内外部多重扰动。

　　从投资者对国内经济增长的担忧伊始，到增量资金匮乏、新发基金持续遇冷，到国际地缘冲突升级，到供给冲击下的全球滞涨风险提升，到货币政策错位下的中美利差倒挂，再到美联储开始收紧货币政策加息缩表等一系列的扰动都对市场的风险偏好形成较大的压制。

　　截至年6月24日，上涨指数今年以来下跌7.97％、期间最大跌幅20.70％；创业板跌今年以来下跌15.00％，期间最大跌幅超35.28％。从行业板块来看，全球滞涨格局下的资源品、稳增长相关主线板块轮动是下跌过程中为数不多的投资亮点，反弹后成长重回强势。

　　年上半年A股的扰动与分化与前两年相比大幅加剧，在全球发展秩序格局或面临变数、在经济增长面临三重压力、在国内外政策周期错位等因素导致宏观发生大幅波动的情境之下，前两年的单纯赛道投资、自下而上投资就略显单薄，也因此，策略研判对投资的重要性在提升。年以来，A股大致经历了3轮下跌和3轮震荡修复：

　　1）第一轮下跌过程中，货币政策率先发力，期间我们提出先大盘后中小盘的观点，认为大盘股预计处于阶段占优，复盘表现来看中证超大指数区间仅下跌不足5％，而中证为代表的小盘股则下跌近13％，大盘股显著跑赢小盘。

　　2）第一轮下跌尾部我们提出整装待发的观点，期间大盘展开弱反弹，提出把握稳增长、低估值，从跑赢大盘板块的估值中位数来看相对偏低。

　　3）在第二轮下跌中，我们两次提出加息对外资短期有冲击，长期无忧回归基本面的观点，建议适当回避高位板块，随后本上资金连续多周净流出，单月净流出近亿元创下了陆股通开通以来的最大单月净流出记录。

　　4）第二轮震荡修复期间，我们通过复盘历史“大底”四个层面十一个指标，提出当下难言历史“大底，”见底前金融地产、资源品相对抗跌，期间地产、煤炭、建材、银行是涨幅前四板块。

　　5）第三次下行期，我们提出混沌中把握确定性和高胜率，磨底期保持耐心。

　　6）我们在5月初提出A股红五月可期，透过基金发行和自购的行为判断市场底，我们复盘后认为A股的5类底（政策、信用、基金、市场、盈利）中3类已确认或接近底部，政策底到市场底传导的下半段不宜再悲观。

　　（二）下半年配置展望：风格趋于均衡，板块倾向成长消费

　　1、大势研判：反弹or反转

　　上证指数自去年12.14下跌至今年4.26，期间跌幅为21.59％，而自4.27反弹至6.24，期间涨幅已超16.05％，持续39个交易日，以20％涨跌幅作为牛熊分割线，后市反弹持续性如何，从年以来历次转熊后的反弹超15％的情况来看：

　　1）年初，下跌后涨幅达24.02％，15％左右为快速拉升期，后市宽幅震荡；

　　2）年初，下跌后涨幅达23.54％，15％左右后经过小幅盘整后快速拉升，后市再次走熊；

　　3）年初，下跌后涨幅达34.89％，15％左右后经过原地盘整后快速拉升，后市再次走熊；

　　4）年中，下跌后快速上涨16.22％，后市再次走熊；

　　5）年中，下跌后涨幅达20.60％，15％左右后经过小幅盘整后快速拉升，后市宽幅调整后走出大牛市；

　　6）年中，下跌后快速上涨20.66％，15％左右后经过震荡上行，期间曾出现单日9％以上的涨幅，后市再次走熊；

　　7）年中，下跌后快速上涨19.10％，期间曾出现单日9％以上的涨幅，后市再次回调后约在底见底，此后出现持续上行；

　　8）年中，下跌后出现“W”底上涨25.15％，15％左右后经过宽幅回调后再次反弹，后市维持宽幅震荡；

　　9）年中，下跌后涨幅达32.60％，10％左右出现平台整理期，15％左右出现快速拉升，后市维持宽幅震荡；

　　10）年初，下跌后反弹14.53％，后市宽幅震荡后再次走熊；

　　11）年底，下跌后涨幅达24.22％，15％左右出现短暂平台整理后再次拉升，后市再次震荡下行，此后1年半市场维持低位震荡；

　　12）年中，下跌后涨幅达24.70％，15％左右出现短暂平台整理后再次拉升，后市震荡后再次下行直至年初见底，此后出现持续上行；

　　13）年初，年初单边下跌后出现反弹，涨幅达32.72％，15％左右为快速拉升期，后市回调后维持震荡；

　　14）年初，受到突发疫情的扰动，A股下跌14.62％，但彼时受益于全球疫情控制优势及经济向上动能较强，下跌后出现29.44％的上涨，此后市场维持高位震荡；

　　15）年初，外部冲击、内部经济下行之下A股持续调整21.27％，此后在重磅会议密集稳定信心以及局部疫情好转之下，出现强势反弹。

　　受到外部地缘冲突以及内部疫情扰动等超预期因素影响，A股年初就展开调整，在上述因素边际好转后，反弹修复如期而至。

　　展望下半年，经济层面，在复工复产后预期向好，二季度全年低点后三季度有望出现拐点，内需上外需下，但辩证的看今年双周期向下的压力未见好转，经济企稳仍待数据验证；政策层面，货币政策错位深入，货币政策宽松持续但边际改善或不及上半年，另外，经济未见企稳之下期待更多刺激政策落地显效，重点 　　通过复盘近20年14次的历次转熊后的反弹超15％的行情来看，行情止步15％左右涨幅的概率并不大，且15％多处于快速拉升期和震荡整理期，而反弹或反转行情结束后，市场多以震荡调整为主。

　　历史行情结合经济、政策、流动性、盈利等四方面展望综合判断，我们认为本轮反弹仍有进一步上行空间，市场正在计入部分经济复苏预期，后市考虑到海外通胀以及美国11月的中期扰动预期，市场进一步上行后阻力有所加大或将面临震荡调整，随着临近年底，在国内经济企稳数据验证、外部收紧边际好转以及资金提前布局跨年行情的推动之下重回上行趋势。

　　因此，我们认为本轮修复有望持续，此后经济复苏进度、中美分化将继续扰动市场，反弹后或将呈现震荡走势，随着预期逐渐兑现、政策落地显效、数据验证等利好之下，A股将逐步重回上行趋势。

　　2、风格配置：趋于均衡，经济企稳后中小盘弹性更大

　　流动性和盈利是驱动A股的两个轮子，根据我们的研究来看，A股风格分化的因素有两方面，一是阶段主导资金的变化，二是盈利增速的相对变化趋势。

　　主导资金方面，资金的边际变化方向更加贴切符合市场的运行方向：当主导资金曲线拐点向下时（红点，私募为主导资金），通常小盘股占优，阶段性行情显著；当主导资金曲线拐点向上时（蓝点，公募为主导资金），通常大盘蓝筹股占优。

　　盈利方面，对A股而言，分子端盈利水平的变化是决定风格轮动切换的底层逻辑，即背后行业板块相对盈利增速的边际变化，我们看到盈利端的相对占优确实较为吻合A股的风格走势。

　　目前在国内经济承压之下，以中证为代表的小盘股归母净利润增速有明显回落，同时，受到公募基金发行持续遇冷的影响，A股的边际资金以私募基金相对占优，因此自去年三季度开始，A股市场风格更趋于均衡，大小盘均有阶段性表现。

　　我们预计二季度中小盘盈利或进一步承压，但三四季度随着经济企稳回升，中小盘盈利有望迎来改善，展望下半年，A股风格或先趋于均衡，公募基金发行回暖后大盘股迎来修复，而在经济企稳后中小盘或将迎来更大弹性。

　　3、行业配置：成长先行，消费跟随

　　此前，我们根据对各行业一季报业绩及分析师一致预测多维度的盘点，筛选出与居民消费端相关的大消费板块、高端制造相关行业、具有抗通胀特性的上游品种是预期表现较好的行业板块。结合当下情况，下半年国内经济复苏进程有待确认，海外通胀、美国中期选举仍存迷雾，我们建议投资者注重“确定性”，行业配置线索从稳增长政策发力、PPI-CPI剪刀差预期回落中寻找投资主线，重点 　　从稳增长政策支持链条可以 　　从PPI-CPI剪刀差预期回落主线出发，建议 　　1）新能源基建：风电、光伏、储能、氢能

　　风电：受到疫情扰动，1－5月风电新增装机仅10.82GW，上半年装机不及预期，我们预计下半年装机有望放量带动行业需求提升。此外，22Q1国内风电招标招标数据超预期，数据显示，国内风电招标量约为24.7GW，同比大幅增加74％，行业保持高速增长。当前风电平价提速，风机成本与风电发电成本处于快速下行阶段，优质产能供不应求，行业格局进一步优化。海风方面，在原材料、人工、能源等方面具备优势的国产风电产业链有望受益于三重优势出海，我们看好在大型化、轻量化、出海趋势下，整机、零部件、海缆、塔筒等环节的投资机会。

　　光伏：海外需求强劲，年全球光伏有望保持高景气度。根据CPIA预测，“十四五”期间光伏年均新增装机容量将接近90GW，在去年整体新增装机规模低于预期的情况下，今年大概率放量叠加海外需求强劲支撑行业保持高景气度。我们看好电池技术推动增效、降本带来的产业链利润再分配，以及逆变器、组件等话语权强势的龙头公司。

　　储能及新型电力系统：随着碳中和“1+N”政策体系确立，未来清洁能源发电量将大幅提升，但受到天气、地理位置、技术等因素的影响，清洁能源发电存在波动性较大等问题，同时运输距离较远，对于储能与消纳有较高要求。

　　2）政策刺激：汽车、家电

　　汽车：根据IEA的乐观预测，到年，全球新能源汽车销量将达到万辆，约17％的渗透率，年至年的复合增长率为45％。我们认为汽车板块逐步走出产业链供应受阻制约，下半年将在供给恢复+需求刺激下迎来基本面的修复，下半年在购置税减半、各地促消费政策刺激下迎来需求、供给、政策多重共振，板块迎基本面反转。看好：中游，动力电池强者恒强；下游，重视率先布局电动智能双击的自主品牌。

　　家电：我们预计板块将继续受益于稳增长政策支持，年初重磅会议提出鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，支持国内家电消费。此外，今年经济压力仍较显著，地产作为稳增长的重要着力点出现边际宽松，包括下调房贷利率、提高公积金贷款额度、发放购房补贴、放松限购条件等。我们预计下半年地产有望出现企稳带动家电的更新置换需求。看好原材料价格下行叠加地产边际缓和背景下，家电各细分龙头的投资机会。

　　3）下游消费：猪、社服、食饮、医疗

　　生猪养殖：否极泰来，静待周期反转。一般来说，我国猪周期的时间跨度大约为3~4年，猪周期的根本原因在于供需错配导致，生猪价格上涨时，养殖主体积极扩大生产导致生猪供应增加；而生猪价格下跌时，又会采取缩减规模的方式减少亏损，因而导致猪肉价格呈周期性变化。从供需关系和时间跨度来看，我们预计下半年猪周期有望迎来拐点，叠加成本的压力缓解后将带来业绩的明显改善，看好具有成本优势、生物安全技术优势以及规模优势的龙头公司。

　　食品饮料：随着消费板块提价潮开启，后市定价权强、具有品牌优势的企业有望率先受益，龙头公司成本端压力逐步得到缓解后，中长期有望享受原材料价格回落+盈利弹性修复的红利，消费品龙头公司有望迎来估值与盈利的戴维斯双击，建议 　　医药板块创新依旧是主旋律。近年来，受到一致性评价、医药反腐、带量采购、医保谈判等政策影响，我国药品领域改革步入深水区。医药生物行业内部板块分化明显，仿制药行业利润趋薄，创新药行业利润攀升，一批布局创新药的制药企业逐渐脱颖而出，行业在规范化、集中化发展中去芜存菁，竞争格局未来有望改善。我们认为医药生物板块正逐步进入板块轮动和强弱明显分化的结构性阶段，面对瞬息万变的市场行情和不断转化的主流热点，我们建议投资者把握“高质量+真创新”投资机会。

　　五、风险提示

　　（一）全球高通胀超预期风险

　　受到疫情反复和地缘冲突事件影响，全球通胀上行，全球经济发展格局正从之前的“三低一高”（低增长、低利率、低通胀和高债务）向“三高一低”（高通胀、高利率、高债务及低增长）转变。综合考虑产业供需、货币政策、人口结构等多重因素，我们预计当前高通胀在持续一段时间之后将逐步边际回落，但整体通胀中枢仍高于疫情前水平。目前以美联储为代表的全球主要国家央行均在出台各项措施抑制通胀上行，也取得了一定效果，但如果通胀超继续预期上行，将对资本市场形成扰动，生产企业尤其是中下游企业将面临成本上行风险，可能对企业利润造成不利影响进而影响资本市场表现。

　　（二）国内疫情防控不及预期风险

　　当前国内疫情得到逐步控制，重点地区疫情发展均有好转趋势，我们认为疫情对经济的影响有望在三季度迎来拐点。但不排除极端情况下，变异毒株传播速度及力度超预期，国内疫情扰动持续，地方管控措施力度加大，或将继续对经济活动造成负面影响，对市场风险偏好形成打压。

　　（三）地缘冲突超预期风险

　　俄乌冲突对资本市场造成的影响尚未平息，全球局势依然面临不确定性。另外下半年美国将开展中期选举，地缘政治风险依然存在超预期发展可能性。