来源：新浪财经

文/理逻

原料药，英文简称API，是指用于药品制造中的任何一种活性物质，是药品制剂中的有效成分。

曾在相当长的时间里，原料药行业被当做门槛低、竞争激烈、甚至产能过剩的周期性行业，公司股价长期表现一般。

然而，今年以来，原料药上市公司纷纷开启疯涨模式。截止6月11日，华海药业上涨.6%，普洛药业上涨74.1%，仙琚制药上涨79.5%，司太立上涨.9%，天宇股份上涨96.33%。

就在6月原料药公司股价开启新一轮涨幅，卖方研究员纷纷推送重磅深度报告强烈推荐时，有专业投资人士对原料药企业的高估值提出质疑。

“接近20倍市净率的原料药企业，这时候强推的研究员我是真不喜欢！”

简单一句话道出了市场参与者畏高的心态。

那么，原料药股价疯涨的背后究竟是什么逻辑？这些逻辑未来兑现的可能性又有多少？

产业链话语权增强

我国是世界最大的原料药生产与出口国。根据相关部门数据，我国抗生素、维生素等大宗原料药的产能占全球60%以上，超过50%的原料药用于出口，出口量约占全球市场份额的20%。

相比大宗原料药，特色原料药工艺壁垒高、客户粘性强，但在相当一段时间内，仍摆脱不了盈利能力低下的弱点。例如，甾类激素龙头仙琚制药-17年的平均ROE仅为7.8%；沙坦类龙头华海药业-17年的平均ROE也不过13.19%。

图表1：部分特色原料药企业历年加权ROE

然而，一方面随着带量采购的不断推进，原料药需求开始上升；另一方面，一致性评价、环保趋严等因素，导致原料药行业的集中度不断提升，马太效应逐渐明显。这些原因促成了特色原料药企业在产业链中的话语权的不断增强。

从财务数据来看，年一季度医药类上市公司中，净利润同比增速为正的仅有2个细分行业，其中医疗器械同比25.9%，另一个便是化学原料药的18.8%。如果说前者与今年的新冠肺炎密切相关，那么后者则部分反应了上述逻辑。

图表2：Q1医药上市公司净利润增速

事实上，自年以来，他汀类、沙坦类、普利类、肝素类、造影剂类特色原料药的价格均已出现了不同幅度的上涨。西南证券指出，今年1月四部委联合发布的《推动原料药产业绿色发展的指导意见》，以及全球主要药品监管机构对原料药产品质量的监管升级，都进一步夯实了龙头特色原料药企业的强势地位。

不仅如此，国内医保控费的大环境下，下游仿制药企业不得不绑定上游原料药以降低整体生产成本，而原料药企业也借此向下游延伸。

例如，华海药业的成品药收入占比由年的38.32%上升至年的47.96%。再例如，博瑞医药通过与下游厂商合作，其制剂权益分成收入由年的万元上升至年的万元。

仙琚制药在今年6月10日投资者关系活动中表示，公司将持续提升延伸高附加值产品，走仿创结合之路，做全做精甾体激素原料药及制剂，在一些高壁垒的仿制药上寻求一些突破。

一位医药行业二级市场投研人士告诉新浪财经，未来4-5年将有大量专利药到期，为国内仿制药企业提供持续的增长动力。面对如此大的一块蛋糕，手握上游资源优势的特色原料药企业不可能不心动。

借助产业链话语权的增强，优势特色原料药企业切入盈利能力更强的下游制剂领域已是不争的事实。

蹭上网红CDMO概念

今年被市场热捧的CDMO行业，事实上与原料药行业有着紧密联系。

西南证券的研究报告就指出，CMO/CDMO类公司的上游是精细化工行业，下游是医药公司，这一点与原料药企业极其相似，导致原料药企业进军CDMO领域具有天然优势。

FrostSullivan预计中国的CDMO未来数年的行业规模增速在20%左右，浦银国际更明确表示，中国是全球CRO/CDMO的行业新地标。

今年截止6月11日，CDMO龙头公司药明生物上涨30.66%，康龙化成上涨62.34%，CRO企业泰格医药上涨35.7%，凯莱英上涨70.17%。

搭上概念顺风车的原料药企业自然不甘落后。在心脑血管、抗感染、抗肿瘤领域均有布局的普洛药业今年上涨74.8%；涉及CMO/CDMO的美诺华上涨%；欲打造CDMO+API一体化平台的九洲药业上涨%。

浦银国际在今年4月22日的报告中写道：“除了成本低、本土专业化人才发展、药品监管完善、临床招募容易，中国（CRO/CDMO）相比其他亚洲国家及地区还具有独特的优势：1）医药市场前景广阔；2）更多资金和人才回流；3）监管日趋规范和高效；4）一致性评价带来本地新需求。”

东北证券则在今年6月10日的研报中则写道，“原料药企业凭借专业生产经验和质量管理体系，以及与制剂企业长期稳定的合作，可以尝试拓展仿制药API的委托商业化生产，进而逐步承接专利药API的CMO/CDMO业务。”

投资逻辑漏洞仍不少

然而，原料药企业的两大核心投资逻辑并非一马平川。

首先，关于特色原料药企业切入仿制药领域，一位医药产业背景的机构投资负责人告诉新浪财经，仿制药分为化学仿制药与生物仿制药，两者有着本质不同。“化学仿制药成本低，仿制容易，很多免临床，特色原料药企业虽有优势，但目前市场竞争激烈，赚钱主要靠首仿独占期的高定价，和原研药平分市场，核心是专利法务能力。”

事实上，新浪财经查阅国际龙头仿制药企业过去几年的股价表现，显得并不乐观。例如，梯瓦制药年至今股价下跌79.4%，当前市净率不足1倍。再例如，迈兰实验室的股价自年至今下跌了72.06%，市净率相比梯瓦制药更低。

“相反，生物药仿制技术门槛、投资门槛都高得多，仿制过程堪比原研，国内一些龙头药企直接放弃仿制而专攻原研，这方面原料药企业并无优势”，上述人士表示。

新浪财经查阅相关资料发现，化学药与生物药源头不同，导致其在结构、成分、生产方法和设备、知识产权、配方、保存方法、剂量、监管方式以及销售方式均有不同。生物药仿制的研发投入比化学药仿制高出百倍，研发时长也长得多。

图表3：年药企平均研发投入占收入比例

上市公司中，以生物药仿制药为主的上市企业似乎并未获得市场追捧。例如，港股上市公司复宏汉霖自上市至今，投资回报率-13.81%。公司年年报显示，其实现收入万，研发投入14.04亿，所有销售收入来源于生物仿制药单品HLX01汉利康（利妥昔单抗）的销售。

除此之外，原料药企业在渠道方面几乎一片空白。一位股票二级市场的投资经理则向新浪财经表示，医药产业链中的渠道环节仍是核心竞争力，并且在可见的未来不会改变。

“医保按比例报销，医生处方权话语权极强，目前无论是原研还是仿制药，同一领域又均有多家龙头药企竞争，这种情况下，谁学术推广做得好仍将产生本质区别，”该人士告诉新浪财经。

看好特色原料药企业的另一个投资逻辑是看好其切入盈利能力更强、壁垒更高的专利原料药及CDMO领域。那么，这个黄金赛道真如卖方研究机构宣传得那么完美吗？

一位生物医药背景的私募投资经理向新浪财经表示，CDMO企业目前的业务主要分成两块，一块是药品生产，这项业务的盈利水平与投入有关，利润率并不高，可谓“一眼望穿”；目前市场给予CDMO企业极高估值的重要原因在另一块业务：里程碑奖金。CDMO企业与生物医药企业会合作研发创新药项目，一旦项目成功，CDMO企业将获得可观的里程碑奖金。

但是，CDMO的行业壁垒很高。在最近的一次机构内部交流会中，一位行业专家就表示：“国内小分子CDMO行业头部5-6家企业地位很稳固，在过去十年以上的发展中形成了自己的壁垒。无论是化工企业还是原料药企业想转型CDMO都存在很大难度，需要有自己独特的优势。”

除此之外，研发高失败率及全球经济衰退导致药企研发费用削减都将影响CDMO行业的景气度。

中信证券在其年下半年医药医疗行业投资策略中写到，“目前有很多研发型的Biotech公司在一级市场融资，若融资热度下降，企业可能出现现金流断裂等情况，将导致研发项目停滞，这一方面将影响到临床CRO/CDMO相关公司的业务进展，另一方面会降低一级市场生物制药企业的估值，并从一级传导到二级，导致估值中枢下移”。

事实上，当前新药的投资产出比相较10-20年前正在大幅下降。德勤数据显示，年新药上市的研发成本为11.88亿美元，而到了年该成本已上升至21.8亿美元。同时，回报率却已从年的10.1%下降至年的1.9%。

“不管怎么样，股票投资就是承担风险，博取收益，没有风险的投资一定不是好投资。问题是，如果把时间推移到去年四季度或今年一季度，我认为特色原料药的确是一笔好投资，但时至如今，至少从中短期的风险收益比来看，我认为已经过了最佳时刻”，上述私募投资经理告诉新浪财经。