（报告出品方/作者：万和证券，伍可心）

（一）上市公司整体业绩优于行业

年上半年，医药制造业业绩增速受基数、疫情、集采等因素影响扰动。我们对国家统计局公布的相关医药制造业数据进行分析，年上半年医药制造业实现营业收入.80亿元，同比增速为-0.60%；利润总额为2,.50亿元，同比增速为-27.6%。

年Q2医药板块上市公司业绩增速放缓，整体盈利能力显著优于行业。我们以家上市公司为统计对象分析行业上市公司概况。年上半年，医药行业上市公司整体营业收入总额为.44亿元，同比增速为10.95%；归母净利润为.64亿元，同比增速为6.86%。单二季度，医药行业上市公司整体营收和归母净利润增速均有所下滑，分别为7.23%、-7.66%，主要是Q2受国内局部疫情影响及去年同期基数影响。

盈利能力方面，医药板块上市公司年上半年整体毛利率为35.58%，较上年同期下降0.52个百分点；净利率分别为11.68%，较上年同期下降0.38个百分点。期间费用率方面，医药板块上市公司销售费用率为13.00%，较上年同期下降1.09个百分点，主要是疫情下营销、交流方式转为线上，以及集采对行业降低销售费用起到显著作用；管理费用率为4.73%，与上年同期持平；财务费用率为0.23%，较上年同期下降0.52个百分点；研发费用率为3.89%，较上年同期增加0.26个百分点。

H1，行业结构性分化，医疗服务、医疗器械板块业绩亮眼。医疗服务营业收入和归母净利润同比增速分别为45.51%、69.83%，其中诊断服务和CXO贡献板块主要增速；医疗器械板块营业收入和归母净利润同比增速分别为32.07%、32.44%，其中医疗设备、体外诊断贡献板块主要增速。Q2，受国内局部疫情、集采及疫情防治相关产品需求回落等因素影响，板块分化更为显著。从同比增速来看：营收同比增速前三子行业均为医疗服务（+46%）、生物制品（+9%）、医疗器械（+8%），归母利润同比增速为正的子行业依次为医疗服务（+98%）、医药商业（+5%）。其中CXO、诊断服务贡献医疗服务板块主要增速，血液制品贡献生物制品板块主要增速，IVD、医疗设备贡献医疗器械板块主要增速药店贡献医药商业板块主要增速。

从环比增速来看：营收环比增速为正的子行业均为生物制品（+16%）、医疗服务（+15%），归母利润环比增速为正的子行业依次为医疗服务（+85%）、医药商业（+39%）、化学制药（+7%）。其中，医院、其他医疗服务、CXO贡献医疗服务板块主要增速，血液制品、疫苗贡献生物制品板块主要增速，医药流通贡献医药商业板块主要增速，原料药贡献化学制药板块主要增速。

（二）行业估值已处于历史底部

医药生物行业的市盈率整体处于年以来底部。截至年9月9日，医药生物板块PE（TTM）为22.85倍，分位数达到10年的0.50%。年9月起，医药行业估值持续回调，医疗器械、医疗服务、生物制品、中药、化学制药、医药商业板块10年分位数分别为0.3%、0.3%、0.5%、3.2%、4.1%、13.6%、33.5%。

（一）医疗服务：行业维持高景气度，市场空间广阔

我们以36家上市公司为统计对象来分析医疗服务板块概况。医疗服务板块上市公司年上半年营业收入总额分别为.94亿元，同比增速为47.36%；归母净利润分别为.49亿元，同比增速为67.75%。从单季度来看，年第二季度，医疗服务板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为48.41%、95.61%，分别较上年同期增速增加10.97、84.02个百分点。

盈利能力整体增强，医疗服务板块上市公司年上半年整体毛利率为39.98%，较上年同期增长0.40个百分点；净利率分别为20.50%，较上年同期增长1.96个百分点。期间费用率方面除研发费用率外均平稳下降，销售费用率为5.91%，较上年同期下降1.49个百分点；管理费用率为9.10%，较上年同期下降0.75个百分点；财务费用率为-0.29%，较上年同期下降1.48个百分点；研发费用率为3.58%，较上年同期增长0.09个百分点。

由于子领域区别较大，分化明显，我们将分为CXO及医院两个细分领域进行分析。1、CXO：H1业绩普遍高速增长，行业持续高景气度。龙头CDMO承接大订单带动行业增速进一步提升。我们以19家上市公司为统计对象来分析CXO板块概况。CXO板块上市公司年上半年营业收入总额为.21亿元，同比增速为72.31%；归母净利润为.64亿元，同比增速为85.60%。在药明康德、凯莱英、博腾股份等公司的承接新冠大订单的带动下，CXO板块整体业绩增速显著提升，行业持续高景气。从单季度来看，年第二季度，CXO板块上市公司的收入及归母净利润同比增速为72.04%、.00%，分别较上年同期增速增加29.82、.01个百分点。

盈利能力方面，年上半年整体毛利率为40.43%，较上年同期增长0.41个百分点；净利率分别为28.04%，较上年同期增长0.88个百分点。期间费用率方面均平稳下降，CXO板块上市公司规模效应凸显，CXO板块上市公司销售费用率为2.20%，较上年同期下降0.83个百分点；管理费用率为9.04%，较上年同期下降1.69个百分点；财务费用率为-1.72%，较上年同期下降1.95个百分点；研发费用率为4.81%，较上年同期下降0.41个百分点。

H1，CXO企业业绩延续高速增长态势，部分创业绩增速新高。海外疫情持续蔓延，欧美药企为保证研发进度将部分研发管线转移至国内CXO企业，因此在国内CXO行业趋势向好的背景下，疫情成国内CXO订单驱动器。其中，药明康德、凯莱英、博腾股份等公司均获得新冠相关大订单，进一步提升了该部分企业业绩增速，博腾、凯莱英的业绩年上半年均实现超高增长，收入则增速分别为%、%，归母净利增速分别为%、%，龙头药明康德在大订单加持下收入与利润增速分别为69%、73%。受益于仿制药一致性评价、集采政策，仿制药CXO景气度高涨，阳光诺和、百诚医药年上半年收入增速分别为45%、74%，归母净利增速分别为48%、%。

CXO行业将在较长期延续高景气度。CXO行业维持高景气的主要因素有：1）CXO企业将医药研发与制造进行划分，实现专业化分工合作，将药企研发周期长、失败率高的影响降到最小，CXO企业盈利将持续整个研发周期，无论新药是否最终获批，旱涝保收，待药品上市后仍可持续承接商业化生产订单。2）国内创新药浪潮已来，我国仿制药集采降价、上市许可人制度、新药注册优先审评等系列医药行业重大政策将仿制药产业引领至创新药产业，大力迎接医药创新，逐步实现世界创新高度，CXO企业助力国内药企创新升级。3）由于我国CXO企业技术与成本等优势，持续吸引海外产业转移。

2、医院：Q2受疫情扰动影响，H2医疗需求或逐步释放。医院板块由于具备一定择期性，上半年业绩受疫情扰动拖累。剔除波动性较大及业务复杂的标的，我们仅以4医院板块统计对象。医院板块上市公司年上半年营业收入总额为.62亿元，同比增速为5.03%；归母净利润为10.33亿元，同比增速为-11.39%。从单季度来看，年第二季度，医院板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为2.57%、-2.10%，分别较上年同期增速下降56.26、13.11个百分点。

盈利能力方面，医院板块上市公司年上半年整体毛利率为41.54%，较上年同期下降1.31个百分点；净利率分别为10.97%，较上年同期下降1.71个百分点。期间费用率方面，均除财务费用率外均有所提升，医院板块上市公司年上半年整体销售费用率为7.95%，较上年同期增加0.59个百分点；管理费用率为14.41%，较上年同期增加1.53个百分点；财务费用率为0.83%，较上年同期下降0.74个百分点；研发费用率为1.35%，较上年同期增加0.09个百分点。

短期看前期压制需求快速释放，长期行业高景气持续。年上半年，医院板块由于疫情导致患者就医需求被一定程度压制，伴随疫情缓解、暑期到来，Q3医疗服务需求将逐步释放。近年来，医疗服务机构细分赛道逐渐丰富，长期来看，伴随社会老龄化、人均收入与人民健康意识提升，连锁品牌医疗服务机构凭借宽护城河，将在长期的广阔发展空间维持高景气度。

（二）中药：业绩增速受基数、疫情等因素拖累，长期政策利好

我们以66家上市公司为统计对象来分析中药行业概况。中药板块上市公司年上半年营业收入总额为.43亿元，同比增速为3.43%；归母净利润为.93亿元，同比增速为-14.62%。从单季度来看，年第二季度，中药板块上市公司的收入及归母净利润同比增速分别为3.94%、-24.09%，分别较上年同期增速下降4.85、67.42个百分点，主要影响因素有：1）疫情下民众日常防护，一定程度下切断了常规流感传染途径2）受购药管控，感冒药受影响较大；3）中药配方颗粒因国标切换导致品种不足，终端销售受影响。

盈利能力方面，中药板块上市公司年上半年整体毛利率为46.29%，较上年同期下降1.28个百分点；净利率分别为10.52%，较上年同期下降2.27个百分点。期间费用率方面，中药板块上市公司年上半年整体销售费用率为24.23%，较上年同期下降1.45个百分点企业控费效果理想；其余费用率较为稳定。

短期疫情下仍承压，长期政策利好。疫情影响仍未完全褪去，但受前期低基数影响，行业业绩整体增速实现恢复性增长，我们认为：1）由于国内疫情基本控制住，人群防护持续，流感等呼吸道疾病传染路径被大幅限制，相关企业业绩需要较长时间恢复；受购药管控，感冒药受影响较大；3）中药配方颗粒因国标切换导致品种不足，终端销售受影响；4）多地中成药集采陆续落地，板块或有阵痛；5）中药创新政策环境好，建议

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