（报告出品方/分析师：华创证券华创医药团队）

一、老牌国企器械龙头，聚焦主业再起航

（一）老牌国企器械龙头市场积淀深厚，业务结构变化带动盈利能力提高

新华医疗成立于年的胶东抗日根据地，年医疗器械分厂同山东新华制药厂分家独立，名为“山东新华医疗器械厂”。年新华医疗委派专家赴越南进行援越工厂设计和厂址选择工作，年成立蛇牌手术器械有限公司。年在上交所上市，年首次入选中国制造业强，年荣获国务院国资委“科改示范企业”。

公司早期以手术器械起家，经过多年发展，手术器械产品涵盖了神经外科、骨科、普外科、眼科、整形美容科等临床的全部科室，它的微创腔镜器械、神经显微器械、纳米陶瓷系列等创新拳头产品引领着手术器械行业的发展。

公司经过八十年积累，形成了医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。

-H1以来，医疗器械板块占总体营收的比例从21.9%提高至38.2%，医疗商贸收入占比从61.6%下降至30.2%。-Q3期间，公司销售费用率、管理费用率管控良好趋势平稳，财务费用率从1.88%下降至0.24%，研发费用率从1.21%提高到3.98%。

受益于业务结构的变化，公司毛利率得到优化，从年的20.0%提高至Q1-3的27.7%，净利率也随之提升。

（二）实控人为山东国资委

公司实际控制人为山东省国资委，在山东省国企资产重组的大背景下，年9月，公司控股股东淄矿集团将公司1.17亿股份（占当时总股本28.77%）无偿划转至颐养集团后，颐养集团成为公司控股股东，颐养集团背后同样是国资委控股，公司股权结构清晰稳定。

（三）三段式发展：并购扩张、消化调整、聚焦主业

公司自年以来的发展可以分为三个阶段。分别是-年的并购扩张阶段、-年的消化调整阶段、年至今的聚焦主业阶段。

1）-年的并购扩张阶段：年公司提出“以内涵式发展和收购兼并并举的扩张战略”，之后收购了长春博讯、威士达、成都英德等多家标的，扩大业务版图，营收规模快速增长，股价表现也水涨船高。-年，受制药装备行业需医院建设投入较大影响，公司利润大幅下滑，股价回调。

2）-年的消化调整阶段：年公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，加强对下属子公司的整合，对与公司协同效应较小、毛利率水平较低的部分非主业子公司进行梳理，通过业务整合等方式实现公司资源的有效协同，以提升公司的整体盈利水平。

3）年至今的聚焦主业阶段：年公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的工作方针，要集中优势资源重点发展医疗器械、制药装备板块的制造类产品，综合毛利率水平逐步提高。

并购扩张：公司在年提出“以内涵式发展和收购兼并并举的扩张战略”，将公司业务定位于健康产业，在拓展医疗器械产品及制药装备领域的同时，向医疗服务领域进军。

期间并购了上海天清、山东中德牙科、长春博讯、上海远跃制药机械、威士达、成都英德等多个标的，营收规模从年的21.06亿元快速增长到年的83.64亿元；-年，受制药装备行业需医院建设投入较大影响，成都英德等公司持续亏损，公司利润大幅下滑，从年的3.26亿元下降至年的0.35亿元。

消化调整阶段：年公司调整管理方针为“整合、升级、提效”，致力于实现公司资源的有效整合，优化产业布局，完善产业链条，优化协同效应，提升公司的综合毛利率水平。公司主动出清低效资产、亏损资产和不符合公司长期发展的资产，陆续剥离了淄博众康医药、河北新华口腔、威士达、上海聚力通等子公司。

公司的扣非归母净利润在此期间扭亏为盈，从年的亏损1.36亿元扭转为年的盈利3.84亿元，资产负债率也从年的67%下调至年的55%。

聚焦主业：年公司提出“调结构、强主业、提效益、防风险”的工作方针，公司聚焦主业，集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，公司收入结构显著优化，形成了以高毛利率的医疗器械、制药装备为主业，以医疗商贸、医疗服务为协同的业务体系。

H1，公司的医疗器械、制药装备合计收入占比已达到58.8%，相较年提高了14.9个百分点。随着高毛利率的主业收入占比提高，毛利率、净利率、总资产净利率均有所改善。

二、聚焦医疗器械与制药装备

（一）医疗器械产品线齐全，产品结构走向高端化、耗材化

公司通过多年扩张布局，在医疗器械板块形成了感染控制、放射治疗及影像、手术器械及骨科、手术室工程及设备、体外诊断仪器和试剂、口腔设备及耗材、实验室设备及仪器、医用环保及供氧工程、血液净化共九大产品线，是国内医疗器械行业中综合实力强、产品种类齐全的企业之一。

在感染控制设备领域，公司国内市场占有率在70%以上，规模居国内第一；公司的手术器械产品已有近10个品种规格；在放射治疗设备领域，公司在国内生产品种最全，规模居国内第一；公司的实验动物产品线是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。

1、感控：国内感控设备龙头，着力加强高端设备与耗材市场

感控又被称为感染预防与控制，相关产品包括清洗消毒设备、高温高压灭菌器、低温灭菌器、消毒液、清洗液等等，主要产品类型包括耗材、灭菌设备和其他。

感控产品市场规模稳定增长，耗材占比高。根据QYResearch的预测，我国感控产品市场规模在-年间由于疫情爆发而大幅增长，之后在年回落到45.9亿美元，之后将以5.6%的CAGR持续增长至年的57.0亿美元。从产品类型来看，耗材是最主要的产品类型，年耗材占到国内感控产品市场规模的83.8%。

医院感染控制系统方案解决专家，感控设备在国内市占率达70%。除生产专业的清洗消毒设备、高温高压灭菌器、低温灭菌器及物流仓储系统外，公司从年开始为医院消毒供应中心、医疗消毒供应中心(工厂化)、内镜中心、病区清洗消毒、婴儿洗浴及床单元清洗消毒中心等在内的系统解决方案，到年已完成近家医院及医疗机构消毒供应中心的设计、改造、实施；近家内镜中心系统方案的设计、实施；近0家内镜清洗消毒中心方案的设计、实施。

并率先开发了消毒供应中心，内镜中心对清洗、消毒、灭菌等全过程的感染控制智慧化系统解决方案。根据公司年的公告，其感控设备占到全国市场的70%，产量位居头位。

公司在感控领域的专利数量遥遥领先。根据中国感染控制杂志的报道，新华医疗-年间在感控领域的专利数量达到件，遥遥领先于其他国内企业，占国内公司申请感控相关专利总数的36.8%。

感控设备向高端市场迈进。年，公司的两款感控设备获得达芬奇手术系统生产公司—美国直观医疗授权认证，这是授予中国制造清洗及灭菌产品的首个证书，标志着公司的感控设备从国内领先水平迈入国际行业前列。H1，公司在兰州、重庆、上海举办3场产品发布会，医院签订与“达芬奇”产品相关的清洗消毒灭菌销售合同，实现高端产品引领高端市场的战略目标。

做强感控耗材市场。耗材是感控产品市场的主要类型，因此在年，公司提出要做强感控耗材市场，提高市场占有率。我们认为公司有望凭借在感控设备市场的影响力和品牌效应推动在感控耗材市场的拓展。年，公司的手卫生耗材销售合同额已实现同比79%的增长。

2、放射诊疗：放疗产品规模国内第一，产品高端化持续推进

年我国放疗设备市场规模可达到63亿元。放射治疗是指利用放射性同位素产生的各类射线治疗机或加速器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是重要的肿瘤治疗方式。

目前国内外主流的放疗设备是医用直线加速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备。年我国放疗设备市场规模约为29亿元，预计到年可达到63亿元，期间CAGR为8.1%。

低能放疗市场中新华医疗居首位，并推出高能放疗设备打破进口垄断。放疗设备可根据最大输出能量的高低分为高能放疗设备和低能放疗设备。

年，在低能放疗新增设备市场中，国产企业新华医疗、东软医疗、联影医疗已占据60%以上市场份额，新华医疗以36.8%的市占率排名第一。而在我国高能放疗新增设备销量中，外企瓦里安、医科达合计占有市场份额高达97.9%，仅有新华医疗一家国内企业占得2.1%的份额。

年公司推出了用于放疗精确定位的大孔径螺旋CT；年，公司推出了第一台国产高能医用电子直线加速器，打破国产空白。目前公司的放射治疗设备生产品种是国内最全，规模居国内第一。

放射诊断产品仍有较大市场空间。公司的放射诊断业务是以DR、C形臂等X射线成像系统（XR）产品为主。年，中国XR市场规模约.8亿元，预计年市场规模将达到.0亿元，年复合增长率达到5.2%。随着分级诊疗政策的落地以及国产向高端化替代的推进，国内XR企业仍有较大市场空间。

公司逐步推动放射诊疗产品高端化。根据公司定增募投项目规划，未来几年将有智能化环形加速器、工业加速器、16排诊断级螺旋CT、64排大孔径螺旋CT、三维断层融合DR、三维断层乳腺DR、牙科CBCT等全新产品研发及产业化项目。年，公司的大孔径CT、诊断3D-DR、动态DR系列化项目均取得关键进展，放射诊疗产品高端化稳步推进。

3、手术器械：推动产品结构转变，子公司股权激励调动积极性

公司的手术器械产品主要集中于全资子公司新华手术器械有限公司，产品涵盖了微创腔镜器械、神经外科、胸腔心血管外科、骨科、普外科、显微外科、耳鼻喉科、妇产科、眼科、口腔科、整形美容科等临床各科专用器械，并在无电镀亚光及黑色超硬膜镀层手术器械、无电镀深部神经外科显微器械、心脏外科器械、高端骨科器械、钛合金器械等产品有着突出优势。

推动手术器械产品结构转变。

1）研发/生产：公司已开展“医用内窥镜”、“射频及等离子手术设备及耗材”、“动力系统及耗材”等高端产品规划和布局。并通过定增募投进行高端精密微创手术器械生产扩建项目的建设，年8月已完成该项目厂房的主体结构。

2）销售：公司优化手术器械销售结构，加大高毛利产品推广力度，综合毛利率、净利率同步提高，净利润同比大幅增长。年，公司计划要实现手术器械耗材（缝合线）市场份额的大幅增长。

新华手术器械拟实施股权激励调动员工积极性。年3月，子公司新华手术器械为充分调动核心人员工作积极性，加速推进手术器械在研产品研发进程，激励核心人员努力奋斗，拟实施股权激励计划。激励对象共包括人，并且本次股权激励一次实施到位，不做预留。

（二）制药装备覆盖领域全面，盈利能力好转

我国制药装备市场快速发展，竞争格局分散。由于人口老龄化加剧、医药消费升级、创新药及医药外包等市场快速发展，我国制药装备市场需求快速增长。中商产业研究院发布的《-年中国制药通用设备市场前景及融资战略咨询报告》显示年市场规模为亿元，预计年将增加至亿元。我国制药装备竞争格局较为分散，年，第一梯队的五家企业合计市占率仅为34.4%，未来随着市场规模扩大以及市场集中度提高，头部制药装备企业发展空间巨大。

制药板块覆盖注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大领域。公司的制药装备板块旗下拥有1个医药设计院，由6个经营单位组成，分别是成都英德、山东新马、上海远跃药机、苏州远跃、苏州浙远、上海盛本。制药装备板块围绕新华英德设计院全力建设注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大工程技术中心，提供面向客户的智能化整体解决方案。

生物制药以成都英德为核心，可满足传统或一次性工艺需求。成都英德具备不锈钢生物反应器、一次性生物反应器的模块优势，在血液制品、人用疫苗、兽用疫苗、生物发酵领域为客户提供整体解决方案。除了传统生物制药装备外，英德还提供一次性使用系统和组件，包括各类一次性生物袋，50L一次性生物反应器、混匀系统等，可满足用户培养、混合、储存、取样和流体传输等一次性工艺需求，符合制药装备一次性化的发展趋势。

在注射剂板块推出全球首创双模高速连续式BFS。公司推出了全球首创的双模高速连续式BFS（吹灌封），该产品凭借着单循环生产支的超大模宽、80%的高材料利用率、快速规格切换和低投入等优势，市场竞争力强。

向小容量制剂生产装备领域拓展。年公司定增落地，计划投资项目中包括了制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目。小容量制剂生产线设备可广泛应用于肌肉注射、静脉注射、口服液、滴眼液、吸入剂等药品领域以及保健品、化妆品等医美领域，是制药装备板块的核心产品，市场潜力巨大，有望为制药装备板块贡献成长新动力。

成都英德、上海远跃药机亏损趋势扭转，制药装备板块盈利能力提高。年，公司重点针对成都英德和上海远跃制定治亏目标、落实治亏措施。之后成都英德实现扭亏为盈、上海远跃亏损大幅收窄。H1，成都英德已实现净利润0.25亿元，上海远跃药机净利润为-0.08亿元，预计扭亏为盈在即。

子公司盈利能力改善趋势下，公司制药装备板块毛利率也从年的15.71%大幅提高至H1的31.43%。随着制药装备前期投入成效体现、管理运营效率提高，预计盈利能力仍有较大提升空间。

三、三大看点

（一）大股东参与定增显信心，员工激励完善保增长

大股东参与定增彰显对公司发展信心。年，公司定增落地，本次定增共募集12.84亿元，发行股数万股，其中公司大股东山东颐养健康认购了万股（占比32.7%），彰显对公司发展的信心。

本次募集资金将投入基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目、高端精密微创手术器械生产扩建、高性能放射治疗设备及医学影像产品产业化建设等项目。一方面是为了适应市场发展需要，实现产品结构升级，提高企业的市场竞争能力；另一方面将优化资本结构，提升资本实力，为公司持续发展提供支撑。

员工激励完善保增长，年超额完成激励目标。年11月，公司发布股权激励计划，拟以11.26元/股的价格向名激励对象授予总计万股限制性股票。业绩考核是以年扣非归母净利润为基准，在-年期间，扣非归母净利润的增长率分别不低于85%、%、%。年公司扣非归母净利润为5.05亿元，相比年增长%，已超额完成激励目标。

（二）多维度促进产品结构优化，毛利率有望持续提高

当前公司毛利率提升空间大，有望通过优化产品结构来提高毛利率。公司毛利率虽然在近些年来有较大提升，但在医疗器械行业中仍属于较低水平。H1公司毛利率为27.4%，在家A股上市医疗器械企业中排名第位（毛利率中位数为55.9%），毛利率仍有较大提升空间。公司未来有望从多个层面推动产品结构的优化，从而实现毛利率的持续提升。

产品结构优化路线：

1、聚焦主业，持续推动医疗器械与制药装备业务收入占比提高。H1医疗器械、制药装备业务毛利率分别为41.0%、31.4%，显著高于医疗商贸、医疗服务业务。公司持续聚焦医疗器械和制药装备两大核心业务，随着占比提高，将有望带动整体毛利率提升。

2、医疗器械产品向高端化发展。如公司感控线的GXP系列低温等离子体灭菌器在依托达芬奇产品认证后，打入高端市场，实现了毛利率的大幅提升。在放射诊疗产品线，公司推出国内第一台高能医用电子直线加速器，大孔径CT、诊断3D-DR、动态DR等项目已取得关键进展。在手术器械领域，公司已进行了“医用内窥镜”、“射频及等离子手术设备及耗材”、“动力系统及耗材”等高端产品的规划和布局。

3、提高耗材产品占比。公司以设备为基础、智慧化为引领、耗材和工程为增长点，提升整体竞争力。在医疗器械板块，公司将提高感控耗材、手术器械耗材（缝合线）市场占有率。在制药装备板块，行业出现了一次性化趋势，公司拥有各类一次性生物袋，50L一次性生物反应器、混匀系统等，可满足用户培养、混合、储存、取样和流体传输等一次性工艺需求。我们认为随着部分高毛利的耗材产品收入占比提高，也将有望带动公司整体盈利能力增强。

4、定增募投项目助推产品结构升级。年公司定增落地，多个高端化项目建成投产后有望加速推动公司主业发展和产品结构升级，提升公司核心竞争力及持续盈利能力。

（三）海外业务发展迅速，国际业务前景可期

海外业务快速发展。年，公司国际市场收入达到1.55亿元，同比增长.6%。继年成立印度尼西亚公司后，年，公司筹建了越南和埃及2个海外办事处。国际化开启新篇章。H1公司国际收入为1.01亿元，同比增长20.9%，保持较快增长，新签订合同额同比增长98%，部分产品、部分市场均实现了零的突破。年7月，公司董事长王玉全与白俄罗斯卫生部长举行会谈，双方就未来在感染控制、放射诊疗、手术器械及制药装备等领域的合作达成了战略合作意向。

医疗器械海外进展：年，公司的MOST-T蒸汽灭菌器获得了中国灭菌领域第一张美国FDA认证证书。H1，越南办事处实现了老挝市场首条非PVC软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线等突破，埃及办事处陆续在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次在俄罗斯市场实现出口突破，签订FAT合同；公司在泰国市场实现了STable-H8电动液压手术床等高端产品的首次突破；在美国市场出口的首台非PVC膜基础输液生产线成功交付；在手术器械方面新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场。年8月，公司与惠影医疗签署战略合作协议，围绕直线加速器全球业务开展长期战略合作。

制药装备海外进展：年，公司在白俄罗斯市场签订了《白俄罗斯新建50T血液制品厂综合技术设备供应合同》，公司提供整个项目的概念设计、详细设计、工艺设备、数字化解决方案以及验证等服务。在血液制品领域，这是首个国内先进理念及技术对外输出的项目。

国际业务前景可期。公司H1的国际收入占总营收比例仅为2%，国际收入提升空间巨大。目前公司国际竞争力的产业体系已初步构建，市场开拓初见成效，预计未来国际市场收入将成为公司成长的新动力。

四、盈利预测及估值

考虑公司聚焦医疗器械、制药装备主业，产品向高端化、耗材化发展，产品结构升级有望带来盈利能力提高，同时海外市场开启新篇章。我们预计公司-年归母净利润分别为7.1、9.0、11.1亿元，同比增长41.3%、27.2%、22.8%，对应23-25年EPS分别为1.52、1.94、2.38元。我们给予公司年18倍估值，对应目标价约35元。

五、风险提示

1、募投项目进展不及预期：公司年定增募投项目对产品结构升级有重要支撑作用，若进展不及预期，会影响公司产品结构优化和盈利能力提高。

2、产品研发进展不及预期：公司在医疗器械、制药装备板块有多项在研项目或研发计划，若进展不及预期，会影响公司收入利润增长。

3、海外市场开拓不及预期：海外收入处于快速增长中，若后续海外市场开拓不及预期，或将影响海外收入增长。

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