（报告出品方/作者：华创证券，高岳、郑辰、刘浩）

一、医药行业核心投资观点：内外兼修，寻找可持续的快速成长

年年初至今，医药板块整体累计涨跌幅-9.97%，在申万所有28个行业中排名第22，表现相对平淡。与此同时，年前三季度医药板块可比公司整体收入增速为18.19%，归母净利润增速为24.75%，扣非净利润增速为27.44%，板块整体保持着较为强劲的增长态势。

得益于板块强劲的业绩释放，板块估值水平得到较显著消化。目前，医药板块相较沪深整体溢价率%，处于历史较高水平。考虑到医药行业尤其是各领域的龙头企业仍保持着良好的成长活力，我们预计年医药板块的业绩比较优势仍将非常明确。而在较为适宜的估值水平下，我们对后续医药板块投资持积极乐观态度。

在细分赛道和投资标的的选择方面，我们建议“内外兼修”：

1）在医疗服务、医药消费品、药房等领域，我们认为许多优质龙头已构建起明确的护城河，且依托于庞大的国内需求在中长期仍具备快速成长的潜力。尽管下半年以来出现一定的波动，但长期配置价值仍然突出；

2）而在药品、器械等领域，年以来的控费政策对板块投资热情和成长清晰度造成了一定的影响。但随着时间的推进，这些领域中的部分头部企业已开始呈现出越来越明确的国际竞争力。在这一范畴内，即包括CXO等热门赛道，也包括原料药升级CDMO、制剂出口等路线上的医药先进制造企业，还包括创新药、创新器械等领域的国际化突破企业。在中期层面，我们高度看好具备国际化能力且具备快速成长潜力的优质企业的投资机会，并认为对于这一方向标的的投资值得进一步强化。

二、制药工业：国际竞争力不断强化

（一）医药先进制造：打造国际竞争长板，崛起趋势明确

我们认为，CDMO、原料药、制剂一体化这三类业务，具备着相通的资源禀赋。在化学工程师红利、化工基础产业链完善度、高端产能建设速度等三个方面，我国企业均拥有明确的国际比较优势。同时，各类型的国内领军企业，普遍也具备了完善的体系积淀。综合要素齐备，全球崛起趋势明确。

考虑到CDMO、原料药、制剂出口三大业务产业发展阶段、短中期景气度存在一定的差异，我们预计不同业务侧重的企业间可能会保持一定的估值水平差异。但并不妨碍各类型企业在适宜的估值水平下不断将快速增长转化为投资收益，并向大市值龙头成长。我们高度看好现阶段医药先进制造板块的投资机会。

CDMO：小分子全球份额提升潜力巨大，向生物药、基因等新兴领域拓展进一步打开空间

受益于海外创新药企的产业链转移、国内创新药大潮的兴起、疫情扰动下中国企业承接能力优势的凸显，CDMO企业自年以来普遍呈现业绩加速增长的态势。展望未来，我们认为我国CDMO行业处于十年维度下全球市场份额提升的大周期，在未来较长周期内仍有望实现收入和利润端的较快增长。

1）小分子CDMO全球份额提升潜力巨大

小分子CDMO领域是我国发展最早，能力最为成熟的CDMO业务。我国头部企业已经普遍拥有承接MNC药企原料药订单的生产能力。但从市占率上来看，除药明康德的小分子CDMO业务全球市占率超过1%之外，其余企业市占率均只有千分之几的水平。随着欧美MNC药企供应链向中国倾斜以及我国企业科技制造属性的持续强化，未来全球份额提升潜力巨大。

2）向生物药、基因等新兴领域拓展进一步打开空间

除小分子CDMO业务外，生物药及细胞与基因治疗等新兴领域也是我国CDMO业重点布局和发力的方向。根据药明生物年报的数据，预期到年，全球生物药CDMO市场规模将达到亿美元，五年复合年增长率为11.2%。而FrostSullivan的估测，年全球基因细胞治疗的外包市场已经达到23亿美金并仍在以超过25%的增速快速增长。未来，相关公司一旦在相应领域取得突破，将进一步打开广阔的成长空间。

原料药拓展CDMO：基本盘稳步向上，CDMO体量普遍快速做大

从过去两年的产业发展情况来看，原料药企业依托自身完善的EHS、GMP体系和制造优势，向CDMO业务的拓展普遍取得了积极的成果。展望未来，我们认为这类企业也具备着较好的发展趋势和投资价值。

1）原料药基本盘：政策引领，龙头集中

经过过去二三十年的发展，目前我国已成为全球最大的原料药生产基地。然而从内在结构来看，落后产能和低附加值中间体业务的占比仍然较高。而近期发布的《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》政策，也对原料药产业的未来升级指明了方向。政策文件指出，到年，开发一批高附加值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞争力的领军企业，打造一批有全球影响力的产业集聚区和生产基地。原料药产业创新发展和先进制造水平大幅提升，绿色低碳发展能力明显提高，供给体系韧性显著增强，为医药产业发展提供坚强支撑，为国际竞争合作锻造特色长板。

我们认为，在政策的加持下，原料药领域的领先企业有望借助工艺技术和设备的升级，进一步强化其先进制造属性，并在中长期持续提升市占率和利润体量。

2）向CDMO业务的拓展：效果显著，规模普遍迅速做大

与此同时，部分原料药领先企业向CDMO业务的拓展普遍取得了较好效果。原料药企业多年积淀的化学合成的基础、客户基础、质量体系和大规模制造等能力的优势，均能为这些企业业务向CDMO拓展起到较大的帮助。从九洲药业到普洛药业，再到天宇股份、奥翔药业、美诺华等企业，原料药企业向CDMO领域的延伸已处于顺畅进行的状态。

而且，由于临床晚期及商业化阶段的订单一般具备较大的单体金额。原料药企业依托自身的优势从偏商业化阶段直接介入CDMO业务的成长路径，往往能够在短期实现CDMO业务体量的快速增长。而从中长期来看，原料药企业在不断强化自身商业化订单承接能力的同时，也有望将业务进一步向前端延伸，实现能力和市占率的进一步突破。

制剂一体化开拓全球：侧重看好高端注射剂领域的率先突破

从中长期的角度上来看，我们认为，原料药制剂一体化企业，基于国内的资源禀赋优势和全球巨大的市场规模，也具备向大市值公司成长的潜力。在各类型制剂企业当中，我们现阶段较为侧重高端制剂尤其是注射剂领域企业的海外突破机会。

由于超高的制造和合规壁垒，欧美注射剂市场始终处于动态紧平衡的状态，不断有品种出现短缺。根据美国FDA的数据，美国市场短缺药品中有接近50%均为注射剂的品种。而国内的注射剂出口领先企业，也已经具备了稳定供应欧美规范市场无菌注射剂的能力。在目前较低的业务基础下，收入和利润端也均有望持续快速增长。

（二）创新药：正本清源，回归创新本质

年前三季度，创新板块延续了近年来的行业高景气，首次获批的国产新药数量达到了18个，已经大幅超过全年获批的11个。预计未来国产新药年获批的数量有望长期保持在20-30个水平，产业进入快速成长期。

随着近年来国内尚未盈利的生物科技公司（biotech）批量IPO，创新药正逐步成为医药行业里的新的核心板块之一。截至年10月31日，已上市的中国创新药企（包括恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、翰森制药）合计市值达到2万亿元。无论是从投资标的数量还是市值体量上来说，重要性均在不断提升。（报告来源：未来智库）

1、国内市场：Me-too内卷下，topline更加重要

在产业继续快速发展的大背景下，国产创新药也像许多行业一样，开始内卷化，部分靶点、领域扎堆较为严重。

最典型的就是PD-1单抗。预计到年，国内市场可能出现15款左右的PD-1/L1单抗在售。年至今，已有2款进口和6款国产PD-1单抗获批上市，3款国产PD-1单抗处于审评阶段，分别为复宏汉霖的斯鲁利单抗、嘉和生物的杰诺单抗、乐普生物的普特利单抗。有2款进口PD-L1单抗获批上市，2款国产PD-L1单抗处于审评阶段，为基石药业的舒格利单抗和康宁杰瑞的恩沃利单抗。

随着竞争压力增大，PD-1/L1单抗的年化费用在持续降低。年8月刚上市的派安普利单抗每支价格为元/mg，赠药方案为买4支赠2支、再买4支赠药至进展，年化费用不超过3.9万元。

随着年医保谈判临近，各个PD-1单抗都有多个新适应症需要参与医保谈判，可以预见PD-1/L1单抗的价格仍然有下行压力。而为了获得市场份额，部分公司投入了较高的销售费用比例，导致产品的净利率水平下降。而这种红海竞争的情况已经开始在多个靶点、领域中出现。我们认为：当前，国内创新药市场已经进入到了新的阶段，这个阶段中，产品管线（pipeline）的权重开始降低，而销售收入（topline）的权重开始提升，优选管线布局丰富、经营效率高的公司。

2、国际市场：技术领先的公司有望享受欧美高定价的超额利润

随着国产创新药技术水平不断进步，越来越多的公司也迈出了创新药国际化的步伐。目前，已经有10多款产品在美国处于注册研究以后阶段，2款产品已经在美国获批上市。年12月至今，cilta-cel、索凡替尼、特瑞普利单抗、普那布林、贝格司亭、信迪利单抗、替雷利珠单抗等国产新药陆续在美国提交上市申请。我们预计：未来每年都有国产新药在美国获批上市销售，创新药国际化进入了持续收获期，并且是否能够实现国际化也成为了市场检验创新药企能力的核心指标之一。

（三）临床前及临床CRO：受益海外转移和国内创新药红利，业绩高速释放

我们认为，临床前及临床CRO企业，受益于海外订单向国内得快速转移，以及国内创新药的爆发态势，也处于爆发式的增长状态。根据Pharmaprojects的预测，年，全球在研新药管线数量已经达到18,种。近年来始终保持较好的增长状态。

而从国内的情况来看，国产新药临床申请数量从年开始逐年攀升，近几年更是进入到持续爆发的阶段，年国产IND数量达个，年1月-11月达到个。而在药品获批数量上，-至今，每年国产新药获批上市的数量分别为8、7、11、18个，主要来源于-年的IND品种。随着近几年IND数量的爆发式增长，预计未来国产新药每年获批的数量有望进一步增长，开启中国创新药产业的大潮。

我国临床前及临床CRO企业作为创新药企的卖水人，近年来受益于海外订单的转移和国内创新药红利，业绩呈高速增长状态。展望未来，我们认为这一趋势仍有望在短中期中延续，而站在更长期的维度来看，面对超过亿美金且仍在快速增长的临床前及临床CRO市场，我国企业的发展空间依然十分广阔。

（四）品牌中药：终端需求增长良好，壁垒和长期投资价值明确

中医药作为国内特色的医药领域，仍然拥有着广阔的消费需求和终端市场。根据米内网（城市药店）数据，年中成药市场规模预计为亿元（同比+1.8%），中药饮片规模预计为亿元（同比+6.6%），体现出较为稳定的终端消费需求。从目前国内品牌中药龙头的业绩趋势来看，也普遍处于较好的业务增长状态。考虑到其品牌护城河和稀缺性，我们认为长期投资价值依然明确。

片仔癀

得益于片仔癀销量增长以及新增线上直销渠道等因素，年前三季度公司实现营业收入61.12亿元（同比+20.6%），归母净利润20.11亿元（同比+51.4%）。展望四季度及明年，我们认为，片仔癀有较强的竞争优势，其终端需求较为旺盛，新增线上渠道有望持续贡献增量业绩。我们看好其长期发展趋势。

东阿阿胶

年2季度以来，公司的营收和利润进入持续恢复趋势。年前三季度公司实现营业收入28.26亿元（同比+38%），归母净利润3.01亿元（同比+.77%）。我们认为，在前三季度全国疫情散点多发，药品第二终端整体承压的背景下，公司逆势保持良好增长，更显其终端需求的稳定性。展望四季度及明年，疫情有望趋缓，公司预计将保持良好恢复。

三、医疗器械：进口替代空间广阔，企业国际化布局加速

（一）集采常态化但规则设置更合理，倒逼企业创新

随着国家医保控费力度加大，医药板块的集采制度从药品延伸到医疗器械。目前医疗器械板块的全国集采已在心脏支架和骨科关节上落地。除了全国性集采外，地方性集采在各省市也早已推行开来。近期最受

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