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（报告出品方/作者：方正证券）

核心观点：

年医药生物行业运行不估值动态复盘年至今，医药制造业收入和利润增速在年低基数下冲高回落，整体增速依然靓丽。二级市场医药板块大幅震荡，过去1年生物医药板块估值大幅回调，目前处于历史平均估值低位区域，市场风格由-年追捧抱团核心资产切换至中小盘成长股。此外，细分子板块估值分化，我们认为年下半年为结构性行情，建议自下而上精选个股。

政策端：带量集采和医保谈判常态化，叠加DIP+DRGs支付端改革，推动医疗机构降本增效，加速行业国产替代，临床优质性价比产品有望突出重围。（1）药品带量采购和医保谈判政策已常态化，经过七次全国带量采购和六期医保谈判，初步实现仿制药和创新药支付的腾笼换鸟。器械集采经过高值耗材“冠脉支架和人工关节”的两轮集采试水落地，正持续深化，高性价比的国产器械有望加速替代进口。（2）年底，国家医保局启动《DRGS/DIP支付方式改革三年行动计划》，要求以加快建立管用高效的医保支付机制为目标，从到年，全面完成DRGS/DIP付费方式改革仸务。DIP+DRGS作为医保新支付模式，量化考核医疗机构绩效，改革步入深水区，倒逼医疗机构注重医疗产品和服务的临床有效性和性价比。

01.行业运行不估值动态：医药制造业估值持续回落，依然处于底部区域

1.1生物医药：后疫情时代，医药制造业收入和利润增速冲高后回落，21年营收增速18%

年生物医药总营收增速18.3%，诊断、研发外包、疫苗等高增长细分赛道复苏明显，行业赛道总体增长亮眼。年国内疫情控制较好，SW生物医药板块的年总营收同比增速达18.3%，较年疫情影响下10.2%增速有所提升，疫情后复苏明显，接近年的增速19.4%。Q1增速18.5%，回到年同期水平。（报告来源：未来智库）

1.2医药板块估值：21年7月至今医药整体回调，追捧核心资产的市场风格切换转向中小市值

年7月至今医药板块行情整体回调。（1）年5月以来受创新药和IVD集采政策扰动，持续回落，进入盘整调整阶段。（2）年初至4月受俄乌战争、疫情担忧等市场加速调整，4月底至6月底市场反弹；（3）截止至年07月13日，过去一年医药生物（申万）指数下跌25.02%，同期沪深指数下跌16.11%。年SW生物医药龙头企业累计市值占比下降，年涨幅落后市值前二十以外的剩余个股，且超过半数的龙头企业在年下跌。

1.3生物医药：诊断器械、外包服务及疫苗板块高速增长，营收及利润占比提升

医疗器械、医疗服务的营收及利润占比提升。子行业营收构成分析，SW医疗器械营收占比大幅提升，由Q1的6%提升至Q1的16%；医疗服务营收占比由Q1的4%提升至Q1的7%；化学制药、中药二级子行业的营收占比逐步降低，分别由Q1的26%、21%降低至Q1的21%、14%；生物制品营收占比略有提升，从3%提升至5%。医药商业板块营收占比维持在40%。（报告来源：未来智库）

1.4科创板加速创新企业证券化，创新药投资趋于理性

科创板降低企业上市门槛，加速创新企业证券化。新上市公司中，每月通过科创板上市的公司占比持续超过30%。截止至年12月28日，科创板共受理家科创企业申请，家已经成功发行股票，其中包括赛诺医疗、翔宇医疗等82家医药生物相关企业。创新药板块总市值和估值先升高后回落，创新药投资趋于理性。年2月达到最高总市值3.48万亿元，往后市值略有回落，但基本趋于平缓；从估值上看，年8月达到最高估值98.80倍，此后持续回落，截止至年底估值约为39.22倍，创新药投资逐步趋于理性。

1.5医药板块估值处于底部区域，子板块估值依然分化，自下而上精选个股

医药板块估值回落至历史底部区域。从年至今，医药生物板块的估值最高87.73倍（年7月），最低为25.09倍（年1月），历史平均估值为43.85倍。年7月08日医药生物板块估值约为32.56倍，回落至平均水平线下，历史底部区域。从各细分领域来看，医药生物各子板块估值分化明显，自下而上精选个股必要。截止年07月，化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务板块的市盈率分别为30.06倍、20.85倍、25.24倍、20.29倍、15.59倍、53.05倍。其中，医疗服务领域估值最高，医疗器械领域估值最低。

02.政策端带量采购、医保谈判常态化，DRGs+DIP推动支付改革进入深水区

2.1带量采购和医保谈判：政策常态化，区分看待药品和器械所处阶段的不同

药品带量采购和医保谈判常态化，器械集采在高值耗材领域日趋成熟。（1）药品上，自年起已进行6次全国集采，频率加快；（2）器械上，年正式开展采集，已进行2次。药品不器械采集在带量采购和医保谈判的政策存在诸多差异（1）药品端，带量采购每年2-3次，针对仿制药；医保谈判每年1次，针对创新药；中标规则集中在低价。（2）器械端，目前仅对冠脉支架和人工关节采集完成采集；中标规则更强调器械实际临床价值，以及对应的市场规模和技术标准成熟度。

2.2DRGs+DIP改革：质量优先，控费为辅，支付方式改革加速推动医疗机构降本提效

DRGs不DIP各有特点，DRGs单病种打包支付，DIP控制区域总量，两者协同推广，优劣势互补，有劣于提高医疗机构能效。（1）从分组来看，DRGS比DIP更考验临床医生技术。（2）从信息化程度看，DIP比DRGS增加了医疗质量评价模块，信息化程度是推行壁垒。（3）从控费方式和控费能力对比，DRGS不严格控制总量，DIP按区域控制总量，医院合理用药严格程度DIPDRGS。在DRGS+DIP支付改革前，我国医疗支出逐年增加，医保基金负担重，抗风险能力弱。

03.高端医疗设备受益医疗新基建需求提升，国产替代加速

3.1国家医疗新基建政策频发，拉动医疗设备需求提升

医疗新基建政策频发，明确强调提高医疗装备产品能力，有望拉动医疗设备需求。疫情下，我国医疗卫生体系“总量薄弱、结构扭曲和重大突发性公共卫生事件应对能力不足”等问题暴露无遗，相应政策应运而生。

3.2国产医疗器械逐步实现高端突破，政策推进加速进口替代

高端医疗设备需求持续上升，市场庞大。得益高质量经济发展以及“健康中国”战略深入，我国高端医疗需求持续上升。长期，外资产品垄断国内高端医疗设备市场。年至年我国医疗器械进口额年复合增长率15%，年进口额达到.5亿美元。

3.3看好高端医疗设备受益国产替代需求提升，实现技术突破的龙头器械率先受益

开立医疗是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，在彩超不内窥镜设备领域拥有核心优労。公司主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备及耗材等。

（1）开立深耕超声领域20年，构筑核心技术壁垒。我们预计近年保持15%的稳健增速。（2）全高清内窥镜HD-打破外资垄断局面，内窥镜业务渐成规模进入盈利收获期。内窥镜业务经过近10年的研发和市场投入，产品力和市场认可度逐步提升，稳健国产第一地位。（3）公司销售团队架构改革+核心经销商政策推动公司营销改善。公司调整超声产线和内镜产线与项负责三、医院客户，新组建综合产线与项负责基层医疗和非公医疗，使国内营销组织架构多层次的贴近客户；此外积极培育代理商资源。

04.生命科学支持赛道长坡厚雪，伴随下游应用普及快速成长

4.1政策鼓励+资金加码，生命科学研究领域迎来高景气成长

我国生命科学研究投入增速远高于全球水平，生命科学研究支持产业发展动力强劲。全球生命科学研究投入从年的亿美元增加到年的亿美元，年复合增长率为6.45%；而我国年复合增长率17.58%，进高全球，动力强劲。（报告来源：未来智库）

资本对医药生物行业的追捧和支持，带动创新研发活动开展，上游需求持续旺盛。医疗健康行业投融资金额由年的.19亿元迅速增长至年的.68亿元；高融资下，中国生物医药上市公司RD从年的35.39亿元上升到年的.34亿元，年复合增长率为36.34%；进而带动生命科学研究支持类产品的需求上升。

4.2国产医疗器械逐步实现高端突破，政策推进加速进口替代

国家发布多项政策，扶植培育国内生命科学研究支持产业发展。由于我国生命科学研究支持产业起步较晚，目前在生命科学研究供应链上游，对外资产品依赖较高，尤其是高端产品。近年来，为解决“卡脖子”问题，提升高端及核心产业链自主可控的能力，国务院、发改委、科技部等政店部门陆续发布了一系列鼓励生命科学研究支持产业发展的政策，在良好的政策环境，国内企业产品能力不断提升，有望迎来上游国产化浪潮。

4.3长坡厚雪优质赛道，看好科研支持国产送水人

华大智造

华大智造实现了高壁垒测序仪器的国产化，是我国Biotech领域重要的国家战略级科技企业，已掌握测序仪研发生产关键技术，是全球为数不多能实现二代测序仪量产的公司，其产品质量不测序仪龙头Illumina水平相近且具性价比。

洁特生物

公司一次性塑料耗材制品技术达到国内领先水平，已掌握生物实验室耗材高分子材料改性技术和高分子材料加工技术两大关键核心技术，公司高分子材料温敏改性技术、超疏水表面制备关键技术、细胞培养控制技术等技术达国内领先水平

诺禾致源

诺禾致源是全球领先的基因测序服务商，依托大规模基因测序平台、生物信息分析能力，结合多组学研究技术手段，为生命科学基础研究、医学临床应用研究提供服务及解决方案。

05.IVD集采预期加速进口替代和市场集中度提升，

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