来源：金融界网

　　本报告导读

　　三大龙头基因在其余流动性收紧区间是否仍能捕获超额收益？聚焦年中后，均获亮眼收益。推荐：1.酒店旅游/银行/机械；2.光伏/新能源车；3.铜铝/石化/基化/钢铁。

　　摘要

　　聚焦年中后，再次验证龙头基因有效性。本文是“没水之后”专题系列报告的第四篇，我们在系列第二篇《没水之后：逆势而上的龙头基因》中精选年底流动性收紧后仍持续上涨的50支个股，总结了对抗杀估值的三大龙头基因。1）基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势。2）基因二：技术突破之下，从1到。3）基因三：供需变化之下，细分行业龙头率先受益。三大龙头基因在其余流动性收紧区间是否仍能捕获良好的超额收益？就各个阶段流动性收紧的主要原因以及宏观环境来看，当下与年底-年和年中-年较像。本报告聚焦年中-年，验证三大龙头基因在该阶段的表现。

　　站在年中：货币与地产双轮驱动下，A股一波三折。年中后在出口与地产持续高增，货币政策与房地产收紧双轮驱动下，A股一波三折。我们将行情划分为春季躁动-非典-前奏-高潮（第一轮收紧）-间奏-复起（第二轮收紧），节奏与年底收紧后基本一致。年与年底后的收紧均存在短期用力过度的问题，在第一轮收紧后出现了阶段性收紧预期调整，此后再进入第二轮收紧。年随着全球包括中国货币政策缓步推出，流动性格局较年将明显收紧，但节奏上与过去将有所区别。货币政策“不急转弯”之下，流动性收紧的中期节奏将较过去更为平顺。

　　三大基因映射年：均捕获亮眼超额收益。三大龙头基因映射到年，针对每一基因筛选出50只个股组合，验证有效性。1）基因一：全阶段累积超额收益率20.07％。年前后汽车、房地产、电子通讯等消费热点持续，拉动钢铁、建材、机械设备、化工等高速增长，周期行业展现盈利弹性优势。基因一组合估值虽低，但流动性收紧之下估值仍随大势而下，盈利是组合逆势而上的主因。2）基因二：全阶段累积超额收益率12.63％。从核心技术突破和具有稳固技术壁垒两维度梳理50家具有技术优势特征的代表性公司，集中于有色/汽车/医药/化工/机械行业。基因二组合与基因一组合相似，盈利是组合逆势而上的主因。3）基因三：全阶段累积超额收益率23.37％。至年煤电油运与重要原材料供需持续偏紧，优选赛道龙头。基因三龙头在盈利与估值合力之下获取最佳超额收益。

　　三大基因再验证下，推荐年抗杀估值金股组合。1）基因一：酒店旅游（首旅酒店/宋城演艺）、银行（江苏银行）、机械（博实股份、纽威股份）、汽车（吉利汽车）。2）基因二：光伏（通威股份/隆基股份/阳光电源/捷佳伟创）、新能源车（宁德时代/比亚迪/亿纬锂能/恩捷股份）。3）基因三：铜（紫金矿业）、铝（云铝股份/神火股份）、基化（万华化学）、石化（中海油服）、钢铁（宝钢股份）。

　　目录

　　1.站在年中：无虑非典，地产与出口是主矛盾

　　2.三大基因映射年：均捕获亮眼超额收益

　　2.1.基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势

　　2.1.1.组合特征：周期行业展现盈利弹性优势

　　2.1.2.组合表现：全阶段超额收益20.07％

　　2.2.基因二：技术突破之下，从1到

　　2.2.1.组合特征：集中于有色/汽车/医药/化工/机械行业

　　2.1.2.组合表现：全阶段超额收益12.63％

　　2.3.基因三：供需变化之下，细分行业龙头率先受益

　　2.3.1.组合特征：受益于煤电油运与重要原材料供需偏紧格局

　　2.3.2.组合表现：全阶段超额收益23.37％

　　3.三大基因再验证下，推荐年抗杀估值金股组合

　　本文是“没水之后”专题系列报告的第四篇，我们在系列报告第二篇《没水之后：逆势而上的龙头基因——从年底看年底0104》中精选年底流动性收紧后仍持续上涨的50支个股，总结了对抗杀估值的三大基因。1）基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势。2）基因二：技术突破之下，从1到。3）基因三：供需变化之下，细分行业龙头率先受益。

　　三大基因在其余流动性收紧区间是否仍能捕获良好的超额收益？我们在系列报告第一篇《没水之后：回首二十年六次流动性收紧2026》中提到，就各个阶段流动性收紧的主要原因以及宏观环境来看，当下与阶段三（年底-年）和阶段一（年中-年）较像。本报告聚焦阶段一（年中-年），验证三大基因在该阶段的表现。

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　　站在年中：无虑非典，地产与出口是主矛盾

　　我们从年初开始，复盘该轮流动性收紧下A股市场的走势，依次将行情划分为春季躁动（/1/2-/4/15）-非典（/4/16-/6/13）-前奏（/6/16-/8/22）-高潮（/8/25-/11/19）-间奏（/11/20-/4/8）-复起（/4/9-/9/13）。

　　春季躁动—/1/2-/4/15：日历效应的延续

　　1）年一季度延续了前两年的春季躁动节奏。年开始，A股进入了连续五年的下行通道，从年6月14日的点波动下行至年6月6日的点。下行过程中，每年的春季躁动成了为数不多的亮眼。年延续前两年春季躁动的节奏，从1月2日开始连续上行至4月15日。至年4月16日，随着世界卫生组织正式宣布SARS致病原为一种新的冠状病毒，A股才出现年内第一个拐点。

　　2）改革红利密集释放，为年春季躁动更添一把火。春季躁动阶段资本市场改革预期升温。股市对外开放：2月19日，10家中外资银行，有望再获中国证监会和外管局的QFII托管业务资格批准。长期资金入市：全国社保基金理事会已初步建立了全国社保基金的直接投资运作制度，《企业年金基金投资管理办法》起草完毕。利率市场化改革：《年中国货币政策执行报告》研究进一步扩大贷款利率浮动幅度的政策和步骤，继续保持人民币汇率的基本稳定。创业板启动：两会提出加快创业板筹备工作、及早明确创业板启动时间的议案。

　　非典—/4/16-/6/13：短暂的疫情影响

　　1）非典正式信息公开，冲击A股。年4月16日世卫组织正式命名SARS病毒后，次日中央政治局常务委员会召开会议全力应对非典，采取了包括人事任免在内的各种必要的紧急措施。年4月19日，时任总理温家宝警告地方官员，瞒报少报疫情的官员将面临严厉处分。年4月20日，北京的疫情从原先有所隐瞒报告的37例，突然大幅增加至例。在非典疫情的恶化冲击下，上证指数4月16日下跌1.55％，此后连续下跌至4月25日。

　　2）随着疫情快速改善，非典对A股实际影响时间极短。年4月27日，北京市委、市政府发布《关于加强防治非典型肺炎工作的决定》。北京全面建立非典患者的社会救助机制。北京暂停娱乐场所经营，并开始公布各区县疫情和隔离区信息。年4月28日，北京市政府发布《关于做好非典患者密切接触人员医学观察的通告》和《关于加强北京防治非典型肺炎工作的决定》。年5月9日新增病例数首次跌破50例。年4月28日后，上证指数逐渐企稳。

　　3）长期资金入市落地（QFII、社保委外、企业年金）和恢复经济增长政策兑现驱动反弹行情。四月底至六月中旬资本市场改革的主基调在长期资金入市落地。5月26日瑞银华宝、野村证券和德意志银行成为第一批获得QFII资格的境外机构，紧接着摩根士丹利、花旗环球于6月9日亦获得合格的境外机构投资者QFII资格。同时，6月2日全国社保基金理事会与六家基金管理公司签订授权运营委托书，6月7日保监会批准险资成立资管公司，6月9日开始，六家基金公司管理的社保基金已经开始在二级市场购买股票及有关债券。伴随社保基金入市，证券市场获得重要增量资金。

　　前奏—/6/16-/8/24：收紧预期从地产监管开始拉锯

　　1）地产政策持续拉锯。年6月13日，央行发布《货币政策执行报告》，指出货币供应量增长过快，需要适时调整存款准备金率，并将对商业银行贷款进行“窗口指导”。同日，央行发布号文件《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，全面收紧房地产信贷。但在舆论的压力下，政策定调仍在持续摇摆。年7月的常务会议提出“促进房地产市场持续健康发展，有利于扩大内需，促进消费，改善居民居住质量，提高人民群众生活水平”，强调了房地产市场的积极作用。年8月8日，北京市出台政策鼓励外地人在京购房。年8月12日，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，18号文作为房地产市场发展上重要的里程碑式文件，再次强调了房地产市场对经济的积极作用，并提出“对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度”。18号文扭转了号文的定调，地产调控在拉锯中暂时宽松。

　　2）资本市场改革暂受扰动。年6月15日，中国证监会暂停讨论新股发行方式改革方案，何时重新讨论没有时间表。年6月23日，证监会正式知会部分国债回购量较大的券商，要求其呈报国债回购的明细统计情况，资金面面临压力。年7月2日，证监会对部分券商国债回购的调查基本结束，四家券商可能被处罚。年9月1日即将实行的央行第5号令《人民币银行结算账户管理办法》在实施前再引议论，部分券商认为5号令将与先前实施的佣金浮动制、金融企业会计制度一起，给其经营带来严峻考验。

　　高潮—/8/25-/11/19：央行提准，第一轮收紧开始

　　1）年8月25日央行提准，第一轮收紧正式落地。年8月25日宣布，从年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点，即存款准备金率由现行的6％调高至7％。央行提准后，银行间质押式回购利率迅速上行，整个高潮阶段基本保持在3％以上。

　　2）同业市场资金紧张，四大行停止拆借。尽管央行存款准备金率上调1％在年9月21日才正式实行，但8月底后银行同业拆借利率已经居高不下。四大国有商业银行的总行向各分支机构发出通知，要求各分支结构停止向市场拆放。

　　3）出口高增下外汇占款大幅增长造成年上半年基流动性增加过快，是本轮收紧的重要原因。我国外汇市场持续供大于求的情况下，国家外汇储备不断增加。截至年6月，外汇储备余额达到亿美元，比上年末增加亿美元。人民币外汇占款增长使流动性大量增加。尽管通过发行中央银行票据等公开市场操作进行“对冲”操作，银行体系流动性仍较多。

　　间奏—/11/19-/4/9：利空渐退，跨年行情提前上演

　　1）改革线：利空渐退，十六届三中全会定调改革。年10月，十六届三中全会内外双修，为市场注入一剂强心剂。会议通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出：对内，积极推进资本市场的改革，建立多层次资本市场体系。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系；对外，在面临新一轮全球生产要素优化重组和产业转移的重大机遇时，完善对外开放的制度保障。

　　2）长江电力的上市进一步提振市场信心。长江电力拥有中国最丰富水力资源，在装机规模、发电运行成本上有着独一无二的优势，且考虑到其所具有相对的行业垄断性，长江电力的上市进一步扩展和增强市场对大盘绩优蓝筹上市公司的持续看好，从而进一步激发新一轮绩优蓝筹股行情。

　　3）货币政策风向较上一阶段边际宽松。年10月周小川在《人民银行分支行行长会议》中提出，要进一步加大公开市场操作力度，继续进行必要的窗口指导，保持贷款和货币供应量的适度增长；年11月底，中央经济工作会议提出的要保持货币供应量的适度增长更是将市场情绪推至高潮。年12月22日央行货币政策委员会提出，货币信贷增长过快的趋势已得到初步控制。

　　复起—/4/12-/9/17：央行再次提准，第二轮收紧开始

　　1）年3月，第十届人大第二次会议提准信号释放，调控苗头再次显现。会议提出，要适当提高金融机构存款准备金率，控制货币信贷过快增长势头。

　　2）年4月国常会继续释放加强宏观调控的信号。会议指出，经济运行中出现的突出矛盾如投资增长过快、投资结构不合理以及煤电油运和重要原材料的短缺问题等不容忽视，必须加强宏观调控，防止经济大起大落。

　　3）央行提准，二轮调控正式启动。年4月底，中国人民银行自年9月后再次提高法定存款准备金率0.5个百分点，由7％提高到7.5％以控制货币信贷总量过快增长。

　　年中后在货币政策与房地产收紧双轮驱动下，A股一波三折，整体节奏与年底后的收紧基本一致。年与年底后的收紧均存在短期用力过度的问题，在第一轮收紧后出现了阶段的收紧预期调整，此后再进入第二轮收紧。年随着全球包括中国货币政策缓步推出，流动性格局较年将明显收紧，但节奏上与过去将有所区别。年货币政策“不急转弯”之下，流动性收紧的中期节奏将较过去更为平滑。

　　2三大基因映射年：均捕获亮眼超额收益

　　我们将报告《没水之后：逆势而上的龙头基因——从年底看年底》总结出的三大龙头基因映射到年，针对每一基因筛选出50只个股组合，验证三大基因有效性。

　　1）经济修复之下，盈利具备弹性优势；

　　2）技术突破之下，从1到；

　　3）供需变化之下，细分赛道龙头率先受益。

　　2.1.基因一：经济修复之下，盈利具备弹性优势

　　2.1.1.组合特征：周期行业展现盈利弹性优势

　　对于基因一，我们设定以下规则，筛选出年盈利具备弹性优势的个股组合。1）盈利具备弹性优势：Q2至Q1归母净利润增速持续上升。2）盈利增速具备持续性：Q1至Q4间，归母净利润增速允许下降，但不可降至负值。3）若年Q1和Q2归母净利润增速为负，则最迟年Q3归母净利润增速需转正。符合以上三个要求的个股共计45只，再加入5只具备弹性优势但归母净利润增速在年Q4转正的个股，最终确定盈利具备弹性优势的50只个股，暂称之为“基因一龙头组合”。

　　个股集中于周期行业，50亿以下市值占比高达78％。从行业结构来看，个股数量前四的行业分别为化工、采掘、机械设备、钢铁行业，有色、汽车、地产等行业部分个股进入组合，组合整体集中于周期类行业。年宏观经济保持高速增长，随着居民收人提高、消费结构跃升，汽车、房地产、电子通讯等消费热点持续火爆，拉动钢铁、建材、机械设备、化工等高速增长。从市值结构来看，以50亿以下的小市值个股为主。市值50亿以下个股共计39只，占比高达78％，市值亿以上个股仅5只，占比为10％。

　　2.1.2.组合表现：全阶段超额收益20.07％

　　累积超额收益率表现优异：前奏（0.56％）、高潮（4.02％）、间奏（17.70％）、复起（20.07％）。基因一龙头组合前奏预期拉锯的阶段并无明显的超额收益，累积超额收益率仅为0.56％。第一轮紧缩的后半程才逐渐开始获得超额收益，至高潮阶段结束时超额收益率为4.02％。此后间奏和第二轮紧缩期间超额收益率持续提升，至第二轮紧缩结束之时全阶段的累积超额收益率达到20.07％。

　　估值虽低，但流动性收紧之下估值仍随大势而下，盈利是组合逆势而上的主因。从基因一龙头组合的市盈率来看，基因一龙头组合具备低估值优势。但当流动性收紧时，基因一龙头组合估值表现和万得全A并无二至，甚至在间奏后半段开始下行幅度略超万得全A。对组合累积超额涨跌幅拆分来看，盈利仍是组合逆势而上的主因。

　　从整体视角来看，龙头组合的归母净利润增速兼备弹性优势与持续性优势，是对个股视角的再确认。从弹性优势来看，年Q1基因一龙头组合的归母净利润为9.43％，低于全A两非的43.14％。但至年Q4基因一龙头组合的归母净利润升至73.97％，已远高于全A两非的34.87％。从持续性来看，直至年Q4，基因一龙头组合归母净利润增速较万得全A始终保持40％以上优势，相对优势一直保持至年Q3。

　　归母净利润的弹性与持续性伴随着龙头组合盈利能力的大幅提升，龙头组合量、质齐升。从ROE（TTM）来看，龙头组合的盈利能力快速提升并始终保持在高位。龙头组合的ROE从年Q1的7.56％快速上行至年Q4的16.67％，盈利能力翻倍。且至年Q3前ROE始终保持在15％以上。

　　龙头组合盈利能力的提升主要源自销售净利率。从销售净利率来看，龙头组合自年Q2以后持续提升，并于年Q4超越全A两非。直至年Q3销售净利率提升至阶段高点。而同期全A两非的销售净利率并无明显提升。从资产周转率来看，龙头组合较全A两非具有明显优势，但上行弹性不足。从权益乘数来看，龙头组合由于市值规模小、营收规模靠后，并无杠杆优势。

　　2.2.基因二：技术突破之下，从1到

　　2.2.1.组合特征：集中于有色/汽车/医药/化工/机械行业

　　我们从核心技术突破和具有稳固技术壁垒两个维度界定技术优势，并梳理了50家在年~年间具有技术优势特征的代表性公司，构建“基因二龙头组合”。从行业角度看，有色金属行业占比最高（9家，18％），医药生物、汽车行业次之（均为7家，14％），化工行业则有6家公司入选，占比12％，机械设备为5家，占比10％，电子和钢铁均有4家公司，占比8％，电气设备、采掘较少（2家，4％），轻工制造、家用电器、公用事业、综合则各有1家公司入选，各自占比2％。

　　医药生物行业中，核心技术突破与技术壁垒优势均有涉及：华北制药（6-APA生产工艺）、华海药业（L-脯氨酸）、吉林敖东（逆流动态提取技术）、天药股份（“”工艺革新/皮质激素类原料药）、东阿阿胶（合成氨技改工程/壳牌粉煤加压气化技术）在原有工艺上获得突破，降本增效；华海药业（卡托普利）、恒瑞医药（抗肿瘤药/新药创新和基因生育技术中心）、丽珠集团（IY-）则是高筑技术壁垒，维持自己行业领先地位。

　　汽车行业方面则主要集中在技术方面的突破：横塑科技（彩虹保险杆）、福耀玻璃（浮法玻璃技术）、江淮汽车（SUV项目）、中通客车（荷兰博发公司客车技术）、一汽解放（M6型轿车技术）获取较为明显技术进步；而宇通客车（曼公司产品研发公司）、万向钱潮（万向技术中心）则在原有基础上稳固自己的技术壁垒。

　　有色金属行业多集中在冶炼技术上的创新：五矿稀土（电解铝技改）、宝钛股份（Ti－6Al－4V薄板）、江西铜业（阴极铜生产/火法炼铜）、豫光金铅（铅冶炼烟气技改/电解铝/富氧底吹氧化-鼓风炉还原冶炼工业）、云铝股份（KA预焙电解槽）、铜陵有色（金昌冶炼厂技改/无氧特种钢杆改）、中金岭南（VCR采矿法/盘区机械化采矿法/全尾砂充填工艺/高碱快速浮选电控优化新工艺）、中科三环（粘结磁体生产技术）在生产工艺上获得进步突破；安泰科技（钢铁研究总院）则是凭借自身强大的科研团队构建技术壁垒。

　　化工行业全部集中在生产技术进步：华鲁恒升（二甲胺-CO一步生产法）、中化国际（一步法PTMEG生产）、万华化学（MDI核心光气化技术/热塑性弹性体）、云天化（生产装置技改）、红星发展（湿法颗粒碳酸钡生产）、山东海化（氨碱法制碱）通过技术进步而提产降本、打造自身核心优势。

　　钢铁行业的技术优势集中体现在技术进步上：马钢股份（马钢建筑用薄板技改）、鞍钢股份（冷轧2号线）、新兴铸管（炼铁/焦化/烧结技改）、河钢股份（炼铁炼钢系统技改）通过技术创新提高产能、降低能耗、开拓新产品。

　　机械设备和电气设备行业，核心技术突破与技术壁垒均有涉及：机械设备的菲达环保（干法脱硫/湿法脱硫）、黄河旋风（PCD及PCBN复合片技术）和电气设备的华光环能（大型热电联产循环流化床锅炉技改/烟气脱硫设备）或通过技术引进或通过自主研发，均在技术上取得进步；而机械设备的三一重工（超高层混凝土泵送技术/混凝土泵耐磨技术/砼泵液压控制技术）、徐工机械（全路面技术）、冰山冷热（冷杆机）和电气设备的许继电气（直流输电）凭借对核心技术的拥有而成行业内佼佼者。

　　电子行业、综合、公用事业的技术优势多依靠于技术壁垒：华微电子（IGBT和MOSFET技改/6英寸集成电路技改）将有效提高产品效能；综艺股份（CPU研制技术）、南方汇通（微硬盘制造技术）、长电科技（晶圆级封装WL-CSP技术）、大唐电信（SCDMA）、京东方A（TFT-LCD/显示器）依靠对自身产品核心技术的掌握打造技术优势。

　　其他行业，技术优势多集中在技术壁垒上：采掘行业的的攀钢钒钛（mm热轧技改）通过技术进步有效增产；采掘行业的冀中能源（高机械化程度）、轻工制造的瑞贝卡（特种色号染色技术）家用电器的海信视像（等离子核心技术）均为掌握行业产品核心技术从而领先于同业者。

　　2.2.2.组合表现：全阶段超额收益12.63％

　　累积超额收益率表现：前奏（0.87％）、高潮（2.70％）、间奏（16.87％）、复起（12.63％）。与基因一龙头组合一样，基因二龙头组合前奏预期拉锯的阶段并无明显的超额收益，累积超额收益率仅为0.87％。基因二龙头组合同样在第一轮紧缩后半程才逐渐开始获得超额收益，至高潮阶段结束时超额收益率为2.70％。此后间奏阶段超额收益率持续提升至16.87％，第二轮紧缩期间超额收益率有所下滑，至第二轮紧缩结束之时全阶段的累积超额收益率达到12.63％。

　　基因二与基因一相似，估值虽低，但流动性收紧之下估值仍随大势而下，盈利是组合逆势而上的主因。从基因二龙头组合的市盈率来看，基因二龙头组合具备低估值优势。但当流动性收紧时，基因二龙头组合估值表现和万得全A并无二至，在高潮和复起阶段下行幅度还略超万得全A。对组合累积超额涨跌幅拆分来看，盈利仍是组合逆势而上的主因。

　　从盈利视角来看，具备技术优势的基因二龙头组合营收增速兼备弹性优势与持续性优势。从弹性优势来看，年Q1基因二龙头组合的营收增速为33.12％，仅略高于全A两非的29.53％。但至年Q1基因二龙头组合的归母净利润升至52.94％，已远高于全A两非的30.94％。从持续性来看，直至年Q4，基因二龙头组合营业收入增速较万得全A始终保持10％以上优势，相对优势一直保持至年。从归母净利润增速来看，基因二龙头组合归母净利润增速弹性优势强，但持续性略不急基因一。

　　技术突破之下基因二龙头组合盈利能力亦大幅提升，龙头组合盈利在量、质上均增长明显。从ROE（TTM）来看，龙头组合的盈利能力快速提升并始终保持在高位。龙头组合的ROE从年Q1的8.87％快速上行至年Q4的11.20％，而同期全A两非ROE始终未突破9％。龙头组合盈利能力的提升主要源自销售净利率与资产周转率的共同作用。

　　2.3.基因三：供需变化之下，细分行业龙头率先受益

　　2.3.1.组合特征：受益于煤电油运与重要原材料供需偏紧格局

　　年至年，煤电油运与部分原材料供需持续偏紧。我们在基因一中提到，年宏观经济保持高速增长，随着居民收人提高、消费结构跃升，汽车、房地产、电子通讯等消费热点持续火爆，拉动钢铁、建材、机械设备、化工等高速增长。而上述行业都属于高耗能工业，对煤炭、电力、石油的消耗量较高，直接造成能源供应和运输继续偏紧。同时，企业对未来预期过分乐观造成的固定资产投资高增长则起了推波助澜的作用。行业的高增长、厚利润对企业有极强的示范效应，在高利润的驱使下原有企业与不断扩大生产规模，以及其他行业的资本也想方设法挤人这些快速增长的行业，由此造成固定资产的超高增长。固定资产投资的高速增长需要重化工业作为支撑，而重化工业又是高耗能产业，尽管煤炭、电力、石油生产高增之下仍赶不上需求增长速度，年至年持续出现煤电油运供应的紧张状态。

　　煤：下游耗煤产业带动煤炭需求持续旺盛

　　耗煤产业迅猛增长带动煤炭需求持续旺盛。年全国原煤的产量达到16.67亿吨，同比增长20％以上。但在电力、冶金等主要耗煤产业的带动下，煤炭需求持续旺盛，供需格局偏紧。往后看，预期年煤炭需求仍持续旺盛，整体需求将增加1.8亿吨左右，其中火力发电增加煤炭消费量1.1亿吨以上，冶金行业增加煤炭消费约万吨，建材等行业增加煤炭需求约0万吨。但煤矿产能难以大幅提高、煤炭运力持续紧张，叠加新项目建设周期长、投资大的限制，-年煤炭缺口持续扩大。

　　供需格局改善之下，煤炭价格稳步攀升，库存持续保持低位。年9月初，煤炭价格（QK）仍处于元/吨的低位，但至年底已上升至.5元/吨，同时煤炭库存（秦皇岛港）持续下降。

　　电：工业需求旺盛，用电缺口预期持续

　　年发电量持续高增之下，供需格局仍偏紧。年1-5月全国累计发电量达.37亿/KWh，同比增长15.99％，继续保持了较高增长势头。但年一季度，仍有16个省市出现了“拉闸限电”，呈现了比年更为紧张的供电形势。

　　新投产发电装机容量不足，用电缺口预期持续。年初，预计全年用电量将达到亿千瓦时左右，同比增长8.9％，净增亿千瓦时，为满足亿千瓦时的新增电量需要增加相应装机容量万千瓦左右，而年我国新投产发电装机容量仅万千瓦，容量缺口达万千瓦，用电缺口预期加剧。往后看，-年电力缺口虽然有所下降，但数值依然较大，电力供应形势仍然很紧张，用电缺口预期持续存在。

　　油：国际油价进入上升通道，石化持续高景气

　　年原油需求高增下，对外依存度持续提升。我国原油增产幅度有限，年前后国内原油供应量平均增幅约为1％，而国内需求却以平均5％左右的幅度增长，原油供需缺口越来越大。差额通过进口原油弥补，促使我国对国际原油的依存度由年的25％左右上涨到年的近40％。

　　国际油价大幅上行，进一步加剧国内原油紧缺格局。年，伊拉克动荡在内的地缘政治因素、美国原油库存持续紧张等因素造成原油价格持续上行。布伦特和美国WIT在年5月初时仍维持在23.9美元/桶和26.0美元/桶的低位，至年底已分别上涨至30.1美元/桶和32.5美元/桶。至年10月下旬，布伦特和美国WIT冲至52.0美元/桶和56.4美元/桶的阶段高位，一年半时间内国际原油价格涨幅超一倍。

　　运：大宗能源、原材料运力持续紧张

　　年-年全社会客、货物运输量快速增长，但交通运输能力仍短缺，尤其是大宗能源、原材料的运力持续紧张。电荒的背后是煤荒，而煤荒的背后，首屈一指的因素是运力短缺。铁路方面，尽管全国铁路运煤实现历史性突破，但铁路部门的垄断经营和集中计划管理，与市场经济发展方向产生了尖锐矛盾。海运方面，海上运力极度紧张，运输价格保持高位。船舶运输需求旺盛，尤其是国际航运市场价格已经大大超过国内市场运价水平，造成国内船舶运力向外贸出口运输转移。公路方面，公路运输则由于“治超”亦受到限制。

　　重要原材料：钢铁/铝/化纤/橡胶等原材料持续供需偏紧

　　1）钢铁：房地产市场的发展拉动钢铁产品需求旺盛。房地产市场的火爆是引发金属等原材料消费快速增长的主要因素之一。中国于1年首次引入按揭制度，消费者因而无需再为购房支付现金，市场购买力得到间接提高，这也引发了一轮房地产建设热潮。举债消费刺激房地产市场长期大幅增长，也进而导致金属密集型产品如电器、供暖设备、空调、管件、器皿等需求激增。同时，尽管中国人均收入较低，但中国已是全球最大的基础金属消费国，且随着人均收入的不断增加，中国具备强大的金属需求增长潜力。

　　钢材进口数量回落，国内供需格局收紧。Myspic综合钢价指数从年1月的飙升至年3月的，上涨47.66％。进口钢材平均单价也在04年3月起大幅上升。受此影响，自年5月起进口钢铁板材震荡下降，但同时不锈钢需求指数仍稳健上升。

　　2）铝：全球经济增长背景下产能受限，加剧供不应求。全球经济增长带动铝需求上升，氧化铝与电力约束铝供给。世界范围内，主要经济体逐渐走出低迷恢复增长，经济复苏的背后也意味着航天航空、交通运输、电子电力等传统用铝领域生产活动的修复。电解铝在供需两旺的背景下存在着较大的供给缺口，同时，从年年底开始，随着电解铝产量的迅速扩张，氧化铝的需求也是强劲增长，价格从美元/吨上涨至了近美元/吨（CIF报价），价格大幅上涨的背后暗示的是市场调节机制下的氧化铝供给不足。第三，电力短缺也已经成为全球性问题，在近几年里，全球的一些电解铝厂都因为电力短缺问题纷纷宣布减产或者停产。受此影响，年全球原铝供应从过剩逐渐转变为短缺。国内的电力情况也不容乐观，部分电网甚至出现了非季节性持续拉限电。

　　铝价稳步上升，库存保持低位。铝材、氧化铝平均进口单价从年初至年7月维持上升态势，并维持震荡格局直到年末。与之对应，自年7月开始，铝库存开始急速下降，库存小计从168吨下降至年末的吨，降幅高达63.24％，库存期货也从年7月份的吨下降至年末的吨。

　　3）化纤：不断扩张的产能仍落后于旺盛需求。化纤产量持续增加，化纤需求增速更甚。年我国化纤产量已经达到万吨，增速高达19.2％，占世界总产量的37.4％，是全球化纤产量第一大国。但国内化纤产量仍不能满足国内快速增长的市场需求，每年仍然需要大量进口，年，化纤进口.8万吨，增长速度达8.1％；且年中国人均化纤加工量达到10公斤，高于世界平均6.7公斤的水平，比年增长了15％；人均化纤实际消费量也达到7.9公斤，较年增长了58％。三大化纤应用领域中，着装、装饰、产业用比例为55％、28％、17％，其中装饰用、产业用比例虽比年有所提高，但仍远低于世界发达国家的水平，增长空间广阔。

　　4）橡胶：进口价格抬升叠加国内关税保护使得橡胶供不应求。供给依赖进口，贸易条件恶化引致供给紧缺。年全国天然橡胶总供给大约万吨（其中国内产量约为54万吨，进口量96万吨）；年天然橡胶总供给下降至万吨（年全国天然橡胶进口配额仅85万吨，国内天然橡胶的生产量至多58万吨）。一方面，由于年四季度后天然橡胶价格大跌，国外厂商联合出口刺激价格抬升，进而抑制国内进口量；另一方面，国内进口部门出于保护国内天然橡胶生产者的利益，对天然橡胶减少进口配额，但将实际执行的进口关税税率由12％提高到20％，从而进一步抑制国内橡胶进口量。

　　受国外价格抬升影响，国内橡胶进口迅速下降。年1月至10月间，全球橡胶市场价格由40.84美分/磅提高到58.88美分/磅，世界银行测算的橡胶价格也从0.9美元/千克抬升至1.29美元/千克。与之对应，我国同期天然橡胶的进口金额和进口数量都呈下滑态势。

　　选择煤电油运和原材料下的细分行业龙头构建基因三龙头组合：1）以煤电油运和相关原材料等大类行业为限，在每个大类行业中优选相关性较好的子行业。2）以年Q2营业收入（TTM）为杆，视每一子行业中的营业收入前五大个股为细分赛道的龙头。3）考虑到部分子行业上市公司个数较少，需在子行业中进行数量再分配。给予水电、火电、钢铁、煤炭开采等上市家数较多且重要性较高的子行业较多家数。

　　2.3.2.组合表现：全阶段超额收益23.37％

　　累积超额收益率表现：前奏（1.52％）、高潮（10.80％）、间奏（20.78％）、复起（23.37％）。预期拉锯的阶段，基因三表现略好于基因一组合与基因二组合，累积超额收益率为1.52％。基因二龙头组合在第一轮紧缩后半程超额收益逐渐走高，至高潮阶段结束时超额收益率为10.80％。此后间奏阶段超额收益率持续提升至20.78％，第二轮紧缩期间超额收益率继续小幅提升，至第二轮紧缩结束之时全阶段的累积超额收益率达到23.37％。

　　与基因一、基因二不同，基因三龙头组合估值在流动性收紧下具备一定抗杀估值能力。基因一组合与基因二组合在流动性收紧之下估值均仍随大势而下，而基因三组合估值则具备明显抗杀估值特征。从基因三龙头组合的市盈率来看，基因三龙头组合具备低估值优势。在流动性收紧前期，基因三龙头组合估值表现并未与万得全A拉开差距，但从高潮阶段后期开始基因三龙头组合估值表现逐渐优于万得全A。

　　盈利的弹性与持续性支撑估值持续坚挺，盈利与估值合力之下基因三龙头获取最佳超额收益。归母净利润的弹性与持续性伴随着龙头组合盈利能力的大幅提升，龙头组合量、质齐升。从ROE（TTM）来看，龙头组合的盈利能力快速提升并始终保持在高位。龙头组合的ROE从年Q2的11.64％快速上行至年Q4的17.36％，盈利能力提升显著。

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　　三大基因再验证下，推荐年抗杀估值金股组合

　　我们在报告《没水之后：逆势而上的龙头基因——从年底看年底》中提到，流动性边际收紧的背景下， 　　精选赛道，对抗估值下杀。1）基因一——盈利弹性优势：酒店旅游（首旅酒店/宋城演艺）、银行（江苏银行）、机械（博实股份、纽威股份）、汽车（吉利汽车）。2）基因二——技术突破创新：光伏（通威股份/隆基股份/阳光电源/捷佳伟创）、新能源车（宁德时代/比亚迪/亿纬锂能/恩捷股份）。3）基因三——供需变化下的细分龙头：铜（紫金矿业）、铝（云铝股份/神火股份）、基化（万华化学）、石化（中海油服）、钢铁（宝钢股份）。

　　来源：陈显顺国君策略首席分析师