韭菜研究之创新药高成长赛道CXO龙头——药明康德一、前言20年前，国内居民的看病就医主要以仿制药为主，随着中国的工程师红利以及研发投入的不断加大，创新药行业逐渐进入高速发展阶段，无论是癌细胞的靶向治疗还是生物疫苗国内都有了创新药的公司。与此同时，创新药的量产会经过药物发现、临床前、临床等一系列的实验室研究。也诞生了一大批独立于创新药公司的专业研发平台类公司，包括小分子、大分子、CRO、CMO、CDMO等一大批优秀的上市公司，客户的覆盖不仅仅是国内的创新药，更多的是世界级龙头包括辉瑞、强生等制药公司。行业的发展：一款药物从研发到上市的流程：整个行业进入快速发展阶段，行业的增长率仅次于现阶段的新能源车，从各公司的合同负债来看，整个行业的业绩增长的确定性极强，今天我就给大家介绍一个CRO航母级存在的公司--药明康德。医药行业的专业术语比较多，整个赛道是一个兼备科技创新和消费属性的长周期逻辑，首先给大家介绍一下CXO行业的专业术语。CRO即合同研发组织，也就是和创新药公司签合同进行外包研发，类似于芯片领域中很多细分的子赛道，这些赛道有几个特点：第一行业规模大，第二专业性程度高，第三医药公司进行自我实验室研发无论是时间进度还是成本，外包都有优势。CMO即合同生产组织，也就是医药公司委托外包生产，类似于手机行业的OEM，也就是替创新药公司生产，但不解决销售。CDMO就是CMO的升级版，叫做合同研发组织生产，连带设计和生产一体化，价值量更高，主观能动性更强。CSO即合同销售组织，也就是做销售的代理，最典型的就是智飞生物代理默沙东的HPV疫苗。二、公司介绍（行业赛道）公司介绍：药明康德成立于年12月，公司为全球生物医药行业提供全方位、一体化的新药研发和生产服务。通过赋能全球制药、生物科技和医疗器械公司，药明康德致力于推动新药研发进程，为患者带来突破性的治疗方案。目前，药明康德正承载着来自全球30多个国家的多家活跃客户伙伴的研发创新项目，在中国、美国和德国等地拥有29个研发生产基地/分支机构，在全球拥有约名科学家及技术人员，员工总数至年底达到名。年业绩快报公布预计年公司营业总收入同比增长约28.46%、营业利润同比增长约44.79%、利润总额同比增长约44.18%、归属于上市公司股东的净利润同比增长约59.62%；经调整NonIFRS归母净利润同比增长45%-50%，公司是跻身全球Top10的药物研发服务领军者。公司发展：业务布局：公司主营业务分为四大板块：中国区实验室服务、CMO/CDMO服务、临床研究及其他CRO服务、美国区实验室服务。业务层面上公司是少数能提供全方位、一体化的新药研发生产的公司：公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了整个新药研发产业链服务平台，基于业内领先的技术实力与服务能力，为全球客户提供优质高效的一体化研发生产服务。公司主营业务分为中国区实验室服务、CMO/CDMO服务、临床研究和美国区实验室服务。中国区实验室服务主要从事小分子药物发现服务和小分子临床前试验服务，年业务营收占比50%；CMO/CDMO服务主要是为药企提供小分子工艺开发和生产业务，业务占比29%；临床研究是临床I期到III期的临床试验和监管备案服务，业务占比8%，基数较小，因此将快速增长；最后是美国区实验室服务，主要是开发生产细胞和基因疗法产品，以及医疗器械测试服务，业务占比12%。股权结构：GeLi（李革）、NingZhao（赵宁）、刘晓钟与张朝晖为公司创始人，并为一致行动人，为公司实际控制人。管理团队资深专业，公司实际控制人李革博士是药物外包行业领军人物之一，药明康德和药明生物的成功持续证明其高瞻远瞩的战略眼光和卓越的管理能力。除了李革博士之外，公司高级管理层的所有成员也均具备丰富专业的制药行业经验，在公司均有5至10年的工作经验，在各自的专业领域有卓越行业经验，有望引领公司快速发展。三、财务健康（安全边际）收入和净利率：近年来，受益于外包行业向中印转移以及国内创新药行业高速发展，公司-年营业收入从77.65亿元增长至.72亿元,年复合增速达到28.8%，年第一季度虽然受疫情影响，开工时间延迟，随着第二季度及第三季度开工正常及产能恢复，中国区实验室服务与CDMO/CMO服务快速增长，实现收入.15亿元，增速提升至27.3%；年Q1~Q3归母净利润23.68亿元，同比增长34.2%，保持较快稳定增长。收入占比方面，中国区实验室占比超过50%，其次是小分子CDMO业务，占比达到32%。其他CRO和美国实验室的两个业务占比总和16%。毛利率：公司的毛利率基本维持在40%以上，相对比较稳定，没有较大的波动周期，说明整个行业还处于一个高速成长期，价格并不是目前下游客户考虑的主要问题。公司的收入结构中，中国区实验室占比最高，其次是CMO和CDMO。营收占比较高的两个板块毛利率也是最高的，基本上处于40%-50%的区间。美国区实验室和临床CRO的毛利率波动较大，但是目前营收占比不高，对公司的盈利能力造成的影响不大。公司期间费用：公司近年来三费及研发费用率较为稳定，财务费用率在年和年前三季度达到了峰值，预计未来随着业务量的持续扩大以及业务的成熟，公司费用率将趋于稳定。公司固定资产和在建工程投入情况：公司的固定资产和在建工程每年维持高增长，说明公司的业务量每年保持高增长，固定资产的投入主要是实验室的设备和厂房，CDMO业务以及药物发现业务需要设备和厂房的投入做支撑。研发投入：CRO行业作为一个以创新为驱动的专业领域，研发的投入决定了公司的技术门槛和技术壁垒。从年开始，药明康德的研发费用遥遥领先，随着时间的推演，领先幅度逐步拉大，基本形成一家独大的局面。合同负债：公司的强议价权带来了极好的现金流，从合同负债的增长情况说明了企业业绩的确定性强，已经通过合同负债确定了大量的订单，侧面反应公司的成长确定性高。这个数额还在逐渐增长，随着公司规模的不断放大和技术的不断进步，愿意跟公司签约的下游客户也越来越多，金额越来越大。四、核心优势（护城河）专利申请数量增长，创新能力持续增强：专利申请数量能在一定程度上反映出一家企业的创新研发能力，知识产权产业媒体IPRdaily与incoPat创新指数研究中心联合发布“年全球生物医药产业发明专利排行榜（TOP）”中，药明康德以件专利排名第47位，比去年排名上升一位，在全球CRO及CDMO公司中排名第三位。根据国家知识产权局数据库，统计截止年3月1日药明康德已公开专利，公司~申请的已公开专利IPC分类除了主营业务所涉及的小分子合成专利之外，从年开始，DEL(DNAEncodedCompoundLibrary)相关专利申请越来越多，公司在该领域进行了大力的布局；同时生物分析与测试，实验动物相关，肿瘤及病毒相关专利申请数量也一直保持较高数量。专利申请情况表明药明康德不断开拓新业务，储备并利用新技术，新发明更好赋能药企研发。人才优势明显（员工构成和管理层）：和制药企业对比不难发现，恒瑞医药的员工构成60%的事销售人员，技术人员占比13%。但药明康德82%为技术人员，8%为生产人员，基本上没有销售人员。这也跟行业的属性相关，药明康德所属的赛道需要更多的技术型人才，基本上都是公对公签署委托代理研发制造，但是恒瑞医药等传统制药型企业需要面对下游的消费客户，所以公司和行业的人才壁垒是占据公司很高的护城河。公司的核心管理层，清一色行业资深的博士，在专业上都有很深的造诣，驻扎了公司高学历、高技术的基因，以高技术壁垒建设公司的竞争优势。持续拓展的业务范围：成立之初，公司就不断通过收并购方式，补充自身能力，拓宽自身业务范围，实现；公司不断拓宽全球范围内能力端建设，截至年底，药明康德在全球拥有29个营运基地分支机构，并持续收购整合，快速拓宽业务范围，完善自身业务结构。全产业链业务：公司是国内唯一一家从药物发现-临床前-临床-COM\CDMO的企业，正是由于公司的技术高，才能在行业内全产业链布局。公司前十大客户的留存率%：公司的技术硬，客户强，基本上覆盖全世界的前几大龙头制药公司，%的复购率说明公司无论是技术还是服务乃至业务的方方面面都能满足客户的要求，侧面反应了公司自身实力的强大。世界快速成长的新星，国内的绝对龙头：五、成长前景（是否为时间之友）行业的高成长：CRO在中国进入高速发展阶段，行业的容量非常大，作为行业的龙头，由于自身的优势明显，增长率大概率会超过行业平均。药物发现：临床前CRO：临床CRO：CMO\CDMO:无论是整体来看，还是从药物发现、临床前、临床、CDMO等细分的领域全球的维度来看，都处于一个高速发展的时代，所以公司的增长和盈利的稳定性有望保持高景气，行业的空间巨大，有望跑出大市值公司。中国企业在世界的市占逐年提高：国内六家CDMO龙头公司的营收增速接近30%，作为国内一体化的龙头药明康德，增长率超过行业平均是大概率事件，所以公司有望保持30%以上的收入增速。待行业进入成熟期之后药明康德凭借自身的人才和技术优势，将有机会占据更大的市场份额。国内的六家龙头公司在世界范围内的占有率逐年提高，中国企业的地位和占有率随着优势的不断成长在世界范围内而变得更大。六、结语写在最后，韭菜君认为医药CRO作为创新药最为专业的成长型细分行业，目前处于一个高速成长的赛道，受益于中国的消费市场（人口老龄化加速）、中国工程师红利以及中国相对低的人工成本，中国企业的成长速度一定会高于世界范围内的成长。那么在这个赛道中，药明无论是分出去港股上市的药明生物还是国内的药明康德都是行业的佼佼者，体量、研发投入、技术、人才等等在国内都是一家独大，并且拥有市场最完善的产业链。随着国内创新药企业的崛起，专业的CRO和CDMO公司会吃到世界和中国共同发展的红利，面对一个巨大的市场空间，未来一定能跑出一到两个超级巨头的公司，从目前的的角度来看，药明康德的优势非常明显，虽然当前的动态PE不便宜，但从PEG的角度来看，这波杀跌之后性价比还算不错，不断增长的合同负债也侧面印证了公司的高成长。药明康德一直是医药女神葛兰的前十大重仓，年1季度还提高的仓位，CXO整个赛道是赵蓓和葛兰一直重配的赛道，所以韭菜君认为药明康德未来有机会成长为医药CRO领域的一个超级巨头，高资本门槛、高技术门槛、高人才门槛都造就了公司超高的竞争壁垒。最后除了现阶段的业务快速增长，药明康德参与大部分创新药的临床试验和生产，对于公司来讲，投资创新药的公司也具有天然的优势。

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