构建多元化盈利模式未来业绩有支撑根据博瑞医药披露的近三年业绩情况来看，年-年，博瑞医药营业收入分别为2.01亿元、3.17亿元、4.08亿元，年复合增长率达42.%；实现归属于母公司净利润分别为1,.10万元、4,.64万元、7,.20万元，年复合增长率达.14%；经营活动现金流量净额分别为2,.30万元、3,.71万元、6,.82万元。依托显著的技术优势和品种优势，公司逐步构建起覆盖全产业链的多元化盈利模式。从博瑞医药年-年的营业收入构成来看，公司的医药中间体和原料药销售收入在总营收中的占比分别为88.69%、86.00%、85.85%；相关研发技术转让收入在总营收中的占比分别为8.04%、11.24%、7.86%；权益分成收入在总营收中的占比分别为3.21%、2.42%、6.38%。医药中间体和原料药方面，销售收入主要来源于卡泊芬净、恩替卡韦、米卡芬净、阿尼芬净、吡美莫司等多种产品。公司招股说明书中披露，公司已掌握了四十多种高端化学药物的生产核心技术，贯通了“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链，公司自主研发和生产的多个医药中间体和原料药产品已经在美欧日韩等主要的国际规范市场国家和中国进行了DMF注册并获得了客户的引用，药品生产体系通过了中国、美国、欧盟、日本和韩国的官方GMP认证。公司的产品在全球数十个国家实现了销售，部分产品帮助客户在特定市场上实现了首仿上市。研发技术转让方面，公司的技术转让业务具有在未接受客户委托的情况下，自主立项并研究开发后将技术成果进行转让的特征，在研发达到特定阶段后，公司根据自身产品布局和相关产品的市场需求状况，灵活选择商业化策略，将部分产品以技术转让或技术服务的形式与下游客户进行合作，指导客户完成独立的研发流程、协助客户取得临床试验批件和生产批件等，根据双方事先约定的阶段性工作的完成情况收取报酬，并通过上述合作加速相关产品的商业化进程，同时带动公司中间体和原料药的销售。据了解，公司依托靶向高分子偶联平台研发的1.1类新药BGC已完成临床前研究，并已完成IND申报获得受理，该项产品在报告期内已签订技术转让合同并保留产品上市后收益分成权利。丰富的产品储备对公司后续业绩稳定增长起到强劲支撑。截至招股说明书签署日，公司的发酵半合成类产品已有卡泊芬净、阿尼芬净在欧洲实现商业化销售，子囊霉素已在美国实现商业化销售；米卡芬净、吡美莫司、依维莫司、非达霉素在欧美日等国家已提交注册申请；卡泊芬净在韩国获得上市批准；曲贝替定等多个产品已完成中试，准备申报。筑高技术壁垒高毛利水平凸显核心优势经过多年的技术积累，公司形成了多手性药物合成技术、发酵半合成技术、靶向高分子偶联技术等多项具有全球先进水平的核心技术平台。这些技术为行业公认的技术难度大、进入门槛高的领域，公司通过构建高端药物开发技术平台，树立了较高的市场竞争壁垒，为公司不断研发出高价值属性的产品打下了扎实的基础。在产品选择上，公司首要布局因合成难度高形成的仿制药稀缺市场，并在原研药专利到期前即开展研发，通过创新仿制或抢先仿制，以原料药或关键中间体为技术载体，协助下游客户首仿或较快地完成制剂上市，形成了显著的品种优势。此外，公司部分产品尽管所支持制剂非首仿品种，但由于合成难度较大，尽管专利已到期较长时间，但仿制药上市品种较少，这类产品占比达到22.22%。上述两类市场竞争较为宽松的产品合计占比达到74.07%。高技术壁垒带来的品种优势使得公司面临的市场竞争环境相对宽松，产品具备显著竞争优势，多元化的盈利模式下，使得公司整体毛利率水平较高，且高于同行业可比上市公司平均水平。年-年，博瑞医药综合毛利率分别为57.67%、58.93%、58.48%，相对稳定。且公司年三项费用率为13.66%，与年同比下降8个百分点，意味着公司整体经营管理改善向好。研发驱动锚定创新型企业战略布局制剂领域持续的研发投入是博瑞医药保持良好竞争力的重要手段。作为一家以研发为驱动的创新型产品和技术平台企业，公司致力于通过持续、高额的研发投入打造高壁垒的技术平台和高质量的研发体系，由此持续产生具有竞争力的产品储备，目标是成为一家集高端原料药和制剂为一体、仿制药和创新药结合的创新型企业。年-年，公司研发投入分别为5,.65万元、8,.16万元、9,.50万元，占营业收入的比例分别为26.66%、25.51%、23.59%，研发投入较大。截至年3月31日，公司共有研发人员人，占总人数的36.20%，其中6位为公司核心技术人员，核心研发人员稳定。且公司已在苏州工业园区建成6,平方米药物研究院，在重庆建成2,平方米发酵研发中心。对研发的持续投入及人才的重视，为公司带来了大量研究成果。截至年底，累计申请发明专利约余项，累计取得境内外专利89件。公司攻克了多项重磅药物的关键合成技术，包括恩替卡韦、磺达肝癸钠、卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等中间体或原料药产品的制备技术和合成工艺。伴随着仿制药领域技术不断积累，公司亦在创新药领域逐步布局，进一步丰富产品管线布局，提升公司长期竞争力。报告书显示，公司两个1.1类新药BR及BGC已完成技术转让或签订技术转让合同并保留了药品上市后的销售分成权利。同时，公司已战略性布局制剂领域，并在国内外市场广泛布局，为长期持续发展提供利润增长点。公司申报的首个制剂产品恩替卡韦片已于年6月获得国家药监局的上市批准。此外，公司在多个规范市场已经同时申报了原料药和制剂产品，包括卡泊芬净、米卡芬净、磺达肝癸钠等多个已商业化原料药品种的制剂产品以及在研管线中的磷酸奥司他韦、曲贝替定、达巴万星等品种均为原料药与制剂产品共同开发。在研发技术的产业化方面，公司也取得累累硕果。目前，公司已形成实验室技术研发、中试放大、法规注册、GMP生产的一体化的产业化平台，所掌握的一批科技成果已实现产业化，如卡泊芬净、恩替卡韦原料药已进入商业化生产阶段。公司研发管线中的在研产品正在逐步实现产业化，未来公司主营业务收入有望持续稳定增长。核心技术的掌握，新技术和新产品的突破，使得博瑞医药以较快的速度根据市场情况或客户需求进行灵活调整，及时响应下游客户需求，在行业快车道上一路领先。募资提升生产能力有望带动业绩大幅增长博瑞医药本次公开发行前公司总股本为36,万股，本次公开发行新股不超过4,万股，拟募集资金3.6亿元，用于“泰兴原料药和制剂生产基地(一期)”。本次募集资金投资项目主要为公司11种产品的原料药生产，项目达产后产品将主要用于向下游制剂客户供货或公司未来制剂产品的生产。据招股书，本次募投项目建设完全按照美国、欧洲的cGMP药品生产规范进行建筑、设备、工艺方面的设计，为公司未来战略的实施提供可靠保证。公司掌握开发药品的核心技术，下游制剂客户在其研发及报批阶段即使用公司的中间体或原料药，在其后期商业化生产阶段具有较高的采购黏性，随着公司下游客户陆续进入商业化生产，公司将面临较大的产能压力。此次募投资金到位后，结合目前公司的产品梯队商业化与市场需求，将充分发挥公司的平台技术优势和产品优势，为满足持续增长的国内外市场需求提供产能支持，促进公司相关科技创新成果产业化，公司的整体盈利能力有望直接受益，营业收入和净利润水平均有望大幅度增长，从而提升净资产收益率。盈利预测及估值考虑公司过往业绩及未来发展前景，预计-1年公司营业收入增速分别为32%、28%、25%，对应营业收入分别为5.38亿元、6.89亿元、8.61亿元；实现归属于母公司净利润增速分别为55%、48%、42%，对应归母净利润分别为1.13亿元、1.68亿元、2.39亿元，考虑到发行4万股新股后，按照发行后的总股本测算，公司年-1年的EPS为0.27元/股、0.41元/股、0.58元/股。基于业务相关性，我们选取药石科技、凯莱英为公司可比上市公司。药石科技估值中枢为81.09倍，PE(TTM)为72倍；凯莱英估值中枢为50.12倍，PE(TTM)为57倍。Wind数据显示，申万化学制药行业年、年上半年平均市盈率分别为40倍和46倍。考虑到科创板的溢价率和公司未来的成长性，我们给予公司60-65倍的估值，对应年-1年价格区间分别为16.2元-17.55元、24.6元-26.65元、34.80元-37.70元。建议投资者

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