来源：聪明投资者

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20年投研老将冯刚：投资的艺术性是经验常识的体现，现在钱不缺，缺的是核心资产

“对整个市场的观点，去年我们用的是“战略布局正当时”，今年是“行稳致远，拾级而上”，不光是今年，可能是未来几年都会用，就是慢牛的意思，慢牛才能长牛，行稳才能致远。

总体上，房地产在居民资产配置（的比例），我个人觉得已经达到高点了，未来基本上比例上只有下降。从发达国家经验来看，权益市场的长期趋势和房地产基本一致。房地产总市值比股市，去年1月份的时候是6点几，今年1月份是5.3，海外基本上是1.11，美国是0.8，日本最高1.6。

我们觉得通过五六年的时间，这个比值会回到二点几，因为再低也不现实，房地产毕竟还是中国支柱型产业，和国外不太一样。

钱是不缺的，缺的是核心资产，中国的核心资产将来会变成全球的核心资产，全世界最缺的就是核心资产。

我们对医疗健康是最看好的，健康医疗是非常长期的一个事情，因为人类平均寿命每延长一年，对医疗健康的投入它是指数型的。”

“我们所有的医药公司加起来，上市的和非上市的，一年下来的研发费用是亿人民币，美国三大医药公司一家就七八百亿人民币。

创新药我们投的更多的是服务链上的一些公司，这些公司不仅仅是服务中国的研发，而且还承担着全世界产业链向中国转移，具备一定确定性，我们认为是一个相对好的赛道。”

聪明投资者整理了此次研习社的部分精彩内容分享给大家，（全文实录由鹤九整理）

从业史也是市场发展史

每个阶段牢牢抓住市场主线

我从业20年，经历了不同市场的阶段，（各阶段）所处的经济结构也非常不同。

我是0年入行，3年的时候有幸去券商资管做了将近一年。人也讲命运，夏天我正好拿了一笔钱，拿到钱的时候，熊市已经从1年到3年走了两年多了，正好五朵金花的行情从三四季度开始。

我那个时候专门研究周期性行业，五朵金花就是这些所谓的周期性行业，而很多周期性行业那时候很多人不愿意研究。

后来6年开始到公募基金。

从6年到9年，一个非常大的宏观经济背景是经济整体增速特别快，在那个时候你就要买增速最快的那些行业，赛道还是很重要的。

到了8年底9年初，我们还是在房地产产业链里，很超前的去买房地产、家电这些股票。

到9年7月份，有一篇文章说参加高考的人数历史上第一次开始下降，就是18岁人口开始出现拐点了。

因为我正好从8年开始研究，而且那两年我也开始做投资部的领导了，就带着大家在9年的7~8月份把所有周期股基本上都大部分都卖了，历史上第一次转战医药和TMT，也就是在9年的8月份。

一直到年，我去上投摩根做投资总监，我们在年下半年也比整个券商（的判断）要早一年，开始大幅卖出投资品和传统行业。

我们在年底开始转型，、年上投摩根的业绩在行业里边排前两名，因为那会我们对个股的研究全都在新兴产业里，所以市场会觉得我们是成长股投资的先锋。

年、年就是纯粹的一九行情，这两年如果只买大股票，基本上是不用太操心，因为这些大股票是很白的，只要拿着就行了，（但是）只要换成小股票，会一直跌到年年底，很惨。

到年年底，我们觉得国家的战略发生了重大变化，所以，我们的整个投资在年下半年也发生了重大变化，因为看到的东西不一样了。

第一，我们原来、年的组合70%以上都是消费股，但是年下半年以后，我们把产业升级的比重升上来。

也就是说，产业升级和消费升级是同等地位，这两个主线可能会至少持续五六年，我们会长期保持在两条大的主线里边。

第二，因为外资、北上资金进来以后，对中等的股票还是非常重视的，我们在那个时候也开始对中等市值的股票大幅加仓，对超大市值的股票开始减仓。

总体上策略有这两个大的转变。

与时俱进的投资方法

先勘探金子存在的区域，然后再去挖掘

所以，你要不断根据经济的变化，根据主要经济结构的变化，去发掘好对产业，但最后，你还是要研究好的个股。因为不管多好的行业，总是有一些公司的经营能力不行，会被淘汰，最终你买的是长期持续的个股，而不是仅仅是赛道。

简单打个比方。

我十几年前比较崇尚多挖石头，石头下面藏着金子，那会可能10块石头底下就会藏着一块金子，你只要挖块石头就能找出来很多金子。

因为那个时候只股票，有价值的不超过个，只要一个团队每个月出去调研个几趟，那些好的来个公司基本上都能跑得开，只要能研究下来，发现它基本面朝上，买就完了。

但是现在，因为移动互联网时代垃圾信息很多，你要是去挖石头的话，就不是挖块了，可能挖1万块都未必挖的出来，这个方法是不行的。

我们现在用的就是勘探的方法，要有先进的设备，先进的技术，先去勘探哪块区域存在金子的概率比较大，也就是要找到比较好的赛道，然后再去做聚焦，聚焦在好的赛道好的个股上去研究，这样你才能事半功倍。

（在私募）我们不可能全行业去研究，总是要有一些聚焦，我们只把握我们能把握的机会，只要把我们能研究出来的牛股找出来就可以了，而好的赛道里边就比较容易出好的公司。

所以，方法论可能和10年前有大的一个变化。

组合的归因分析，这么多年不管是公募还是私募，收益来源于4个：个股、行业、资产配置，选时，然后交易。

这么多年，我超额收益的部分80%来自于个股选择，然后是行业配置和选时（也就是资产配置），分别在不同的时候可能会高一些，然后交易对组合的贡献基本上维持正的，你不要老追涨杀跌，这样容易变成负很多。重要的还是个股选择。

精选有时间价值的成长股

选股方面，我们自己的投资理念叫精选有时间价值的成长股，其实是三个维度。

第一是要有价值，第二是要有持续成长，第三要时间，时间要足够长。

首先是价值。

如果要引用的话，格雷厄姆和巴菲特他们是最纯粹的价值投资，企业价值和价格之间的差距，这是一个价值。

我在公募时期那会，就是告诉你买任何一只股票，你要知道企业价值和现在股价相比，它到底被低估了多少，这是比较纯粹的。

后来我们就变成了要精选有价值的成长股，就是说，股票还是要有成长，没有成长光有价值，长期来看它的空间是不大的。

原来有一个指标叫PEG，最早的时候，很多分析师会说PE，比如今年动态的PE是20倍，过去几年增速是比如30%，那么你的PEG大概是0.67，估值比较低。

但实际上，不应该用过去，而是应该看未来，比如今年是多少倍PE，你看今年之后的两年、三年它的增速有多少。

我们在9年之前做传统行业，9年到年都在做新兴产业，尤其是到年，到年之后又开始做传统股，好像又走到价值上。

从投资方法类型来分，我们是这条线，GARP策略。

GARP策略是什么？投资价值被低估，且拥有可靠增长潜力的个股。其实就是选有价值的持续成长的个股，是一个意思。

总体上，成长股特别贵的时候可能会偏价值，价值股比较贵的时候偏成长，总之，你会去要找市场里面相对可能更具备长期价值的公司。

选股的第三个维度：时间

不仅对长期有要求，对中短期也有一定要求

后来我们做私募以后，觉得一定要再加时间这个维度，时间是非常厉害的。

当然，也和机构投资者占比以及机构投资者本身资金的性质有很大关系。

长线的资金会看企业的长期价值。

举一个例子，A股票假设今企业价值研究下来值1块钱，交易价格是5毛钱，可能过3年、5年以后值1块2，但它有可能是周期股，说不一定过三五年以后还是只值一块钱，或者是1块2。

另外一只B股票，假设研究下来今年值1块钱，交易价格也是1块钱，但是它三五年以后可能值5块钱。

你会选A还是选B？

我们研究员一致都是选B，因为它有时间价值，可能看上去今年估值各方面没有那么低估。

我们研究第一个维度就中短期现在的价值，第二就是研究长期的价值，长期的价值可能更重要。

但是，如果今年已经交易价2块钱，可能对我们来说，还是要小心一点，就毕竟怕有回撤，这是我们对时间的一个理解。

比如茅台，如果你屡次在市场牛市的最顶端，泡沫阶段去买，从长期来看，还是能赚好几倍。但是，短期来看，比如之后的的半年、一年，它还是会跌很多，（做私募）对这种回撤要求会比较高。

再比如有一个化妆品公司，我们买的时候估值很低，只有十七八倍，但是不久前我们卖掉了，并不是我们觉得它未来不会创新高，而是因为它已经涨到了60倍，太贵了。

虽然长期来看我觉得它还是有价值的，但是短期还是担心回撤，担心投资者会在（过程中）因为回撤遭受一定损失。所以时间上不仅对长维度有一定的要求，对短期、中短期也有一定要求。

（关于实际操作中具体如何做买卖决策，什么时候卖？怎么卖？在问答环节，冯刚给出了他的答案，）

投资的艺术性其实是经验、常识的体现

同时要保持谦卑，不断进化

对我们来说，价值、成长、时间，这三个维度缺一不可，核心还是希望组合未来能不断创新高，这就要求买入的个股必须具备一定时间价值，成长要具备持续性。

时间价值是研究出来的，并不是写在黑板上的公式，大家都知道，这与一个人或团队的认知有很大关系。

投资中艺术的成分（其实）是每个人的自己的经验，因为你的学识，你的常识不一样，导致推出来的东西是不一样的。

比如说人口统计学，我8年就开始学习了，只不过到9的时候才用上。

再比如医药，我们三年前就统计了，其实我心里边一直记着。

前年（年）11月初，4+7政策打击仿制药，之前组合里面有不少低估值的仿制药企业，因为它们业绩很好。后来政策一出来，我心里边就想，我认知三阶段那个理论还在不在？

会因为打击仿制药，然后大家对医疗健康的投入就会少吗？不可能，人也会越来越老。中国的医保会减少吗？不会。政府投入会少吗？不会，我们相比发达国家政府投入的比重还低得很多。

既然都不会，那仿制药省的非常多钱干嘛呢？

我想，第一个可能是创新药，第二是医疗器械，第三是医疗服务。

我脑袋里有这个想法，但是，你不能光靠这个去投。有些人是因为知识结构的问题，不具备这样的知识；有些人是知识结构具备，但是（知识）在脑袋里不碰撞，没有火花。

所以第一你要有常识，第一不具备不行，第二你不碰撞也不行。

我们公司强调兼融并包，道理也是一样的：不同的人有不同的想法，然后还需要大家进行思想碰撞，出来的一些东西。

所谓的艺术可能就是这个东西，每个人具备的知识都不一样，或者价值观不一样。

同时，也有些东西就是要不断的学习，不断的进化，才能跟得上时代。

我认为世界是不可知论，因为世界太复杂，我们所知道的只是宇宙1%都不到（的东西）。各个领域都有大师，他所知道的领域他非常厉害，但是世界是很复杂的，并不能用一个维度去看世界，我自己做投资也是一样的，我自己觉得一定要不断的去学习，不断的去持续进化。

入行的时候我读彼得·林奇的那本书，头两年的时候是每天翻，一开始投资彼得·林奇的风格在我身上有深深的烙印，百分之八九十都很像，后来才慢慢的又进化了。

里边很重要的一点就是说，如果业绩特别好的时候，未来三个月一定有个大坑在那，你怎么样去回避大坑？

这就需要你不断的要摆正自己的位置，包括我前两周跟我女儿说说一个事儿，就一个词叫humble，谦卑，做投资我觉得这个词非常重要。

因为中国的市场变化非常大，中国经济变化非常大，5年一大变3年一小变，如果你在变化中没有自己去做好自己的学习，实际上是很容易被淘汰的。

不担心牛不牛，担心慢不慢

慢牛才能长牛，行稳才能致远

对整个市场的观点，去年我们用的是“战略布局正当时”，今年是“行稳致远，拾级而上”，不光是今年，可能是未来几年都会用，就是慢牛的意思，慢牛才能长牛，行稳才能致远。

什么叫行稳致远，高质量发展，产业转型，扩大国内消费，主要就是三点。

整体估值肯定是比原来贵了一些了，但总体还是历史上偏低的一个状态，还是能找到很多有时间价值的股票的。

最近这一两周（演讲时间为7月26日）调整了一下，之前两周实际上是比较诚惶诚恐的，因为市场涨太快了。

我们从去年初就说市场应该是一个长期的慢牛，反正中国的国运在，只要国运在投资就相对好做，因为只要指数不是特别高，你总是能找到持续成长的股票。

最近尤其是7月以来指数涨太快了以后，实际上就比较诚惶诚恐，不是说不是牛，而是我们觉得一直是慢牛，重点是在慢字，只有慢牛才会长牛，如果是特别快特别疯，它就变成短牛。

长牛第一对投资者好，你不管什么时候进来的，后边都有赚钱机会。

第二，一个短期的牛市，实际上对国家没什么太大好处，年也都看到了。

总体上我觉得中国未来一段时间会非常像美国过去长牛的情形。三年前的时候，中国一帮人就唱空美国股市，实际上美国这三年还是在创新高。

最重要的是你自己做好什么事，而不是别人压你，中国过去40年之所以能纠错之所以伟大是来自于外部的压力，给你的压力导致你自己做正确的事情，改革开放的力度越来越大，这是最重要的一件事情。

我们大体的观点就是长牛慢牛别太快了，快了反而我们觉得对投资者不好，你进来的位置高了，可能长期能挣钱，但是短期购买的心态反而是有影响的。

房地产在居民资产配置中的比例不太会继续上升

股市还有很大空间，中国核心资产将变为全球核心资产

我一直在讲人生三阶段，尤其是对婴儿潮的三阶段：二、三十岁成家立业买房子，四、五十岁小孩长大搞教育，五十岁以后就是健康医疗。

我们所处的阶段是什么？婴儿潮这帮人第一阶段即将过去，我75年的基本上是属于中间的，基本上已经过了买房子的阶段了。

总体上看，刚需基本上是、年，现在是改善需求的这三四年。

过去15年，每年人均居住面积增加的是半平米，但这三四年基本上增加了一点几平米，实际上是大家买房子有点超前消费了。

我们在东亚人均居住面积已经是最高的了，超过日本、韩国，赶上欧洲了，但是你要再去赶美国和澳大利亚，这也不太现实，人家面积太大了。

总体上，房地产在居民资产配置（的比例），我个人觉得已经达到高点了，未来基本上比例上只有下降。

从发达国家经验来看，权益市场的长期趋势和房地产基本一致。房地产总市值比股市，去年1月份的时候是6点几，今年1月份是5.3，海外基本上是1.11，美国是0.8，日本最高1.6。

我们觉得通过五六年的时间，这个比值会回到二点几，因为再低也不现实，房地产毕竟还是中国支柱型产业，和国外不太一样。

简单算一下指数的空间，从六点几回到二出头，基本上就是涨两倍这么一个概念，如果你选择到比较好的股票，涨幅可能会远超这个值。

利率就不说了，全球都已经零利率了，因为疫情的原因，长期钱是非常不缺的。

黄金的上涨幅度也远超预期，接下来白银、铜都表现非常好，钱是不缺的，缺的是核心资产，中国的核心资产将来会变成全球的核心资产，全世界最缺的就是核心资产。

医药行业空间非常大

创新药服务链上的企业确定性相对更高

我们对医疗健康是最看好的，健康医疗是非常长期的一个事情，因为人类平均寿命每延长一年，对医疗健康的投入它是指数型的。

创新药我们投的更多的是服务链上的一些公司，这些公司不仅仅是服务中国的研发，而且还承担着全世界产业链向中国转移，具备一定确定性，我们认为是一个相对好的赛道。

当然，这里边确实过去一年半也都涨了两倍三倍的很多。

但其实这个股票可以从1块到10块，它已经涨到3块了，未来可能还能涨到10块，只是说没有10倍的空间了，就是空间没那么大了。

但是，因为行业好，赛道好，有些票（虽然）可能已经涨很多，但还是有些票没涨那么多，还是有相当大的空间，而且这里边产业竞争结构也没有完全定，有一些（公司）它的份额可能跟踪验证下来，说不定增速还会超预期。

总体上，一个好的赛道、好的公司，总是能不断超你预期的，一旦低于预期可能你就要采取动作了，但是好公司、好赛道一般都是会超预期的。

至于创新药，你还是要找到个股，因为创新药的研发效率是不一样的。

有些人可能投了10个亿，最后打水漂了，有些投10个亿最后能赚个亿，研发效率差距很大，但是服务链上的龙头公司，它是非常持续的，不管研发不研发的出来，你交给我做，我都能挣钱，而且能看得清楚谁做的好，谁做的好我就投谁，他比我们更专业，比我们二级市场的人更专业，这个行业里边很多还是从硅谷挖过来的人，等于是你间接请他帮你去做医药的投资。

（此外还看好哪些行业？中长期来看，哪些要点是需要重点

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